迈科期货 马笑磊

　　在未来三个月，油脂将会迎来消费旺季，是全年中仅次于春节前消费的一个高峰期，往往会对价格形成明显的提振作用。但同时，中国进口市场也会迎来明显的进口高峰，尤其在今年，前期推迟的船期累积到现在，会有更明显的压力体现。

　　那么消费回升能否抵消供应压力，令豆油价格坚挺走高？我们认为在今年压力会体现的更明显一些，消费的支撑能力有限。

　　消费市场存在宏观经济以及政府反腐打击的不利影响，同时还有棕榈油这个替代消费品在侧。

　　尽管农产品存在着显著的需求刚性，宏观经济对于农产品的影响要大大弱于工业品，但是在农产品中油脂是需求弹性相对较大的一个，经济发展通过餐饮业消费对油脂食用需求有一定的影响。而今年中国经济增速的降低，毫无疑问会对油脂需求产生削减作用，尽管暂时缺乏最新数据证明，但是从历史数据中，我们推测会令油脂整体消费增速降低17%左右（其中油脂人均消费已经接近世界平均水平，向上拓展的空间很小，也是一个重要原因）。同时新政府对于三公消费的反腐打击也是我们曾在今年初期的月报中反腐提及的，对三公消费的限制也对餐饮业的发展以及油脂的需求产生的不利影响。在消费旺季尽管不太明显，但是我们认为仍有一定影响。

　　另一方面，棕榈油与豆油存在天然替代关系，尤其是在夏季，棕榈油对豆油的替代达到高峰，一方面是气温关系，低价的棕榈油可以更好的掺混在其他油脂中。另一方面，夏季是棕榈油的产量高峰期，往往会带来豆棕价差扩大，吸引市场更多的选择棕榈油，而非豆油。

　　而在实际现货市场上，5月份以来，豆油的成交量呈现出先升后降的趋势。从5月初价格在年度低位时成交量回升，到5月中旬价格回升至相对高点并在此盘整后成交便一路下滑。成交水平与4月份消费淡季时一致。从这个变化中，我们推测，一是现货商在低位补货后便继续以观望态度看市，缺乏在旺季前大量备货的意愿。二是终端消费表现不佳。

　　此外，对于期货市场来说，经济放缓以及实体消费受阻会影响市场资金的集中度，当现货市场成交缓慢后，投机资金的关注度也会有所转移。这点，从2007/08年间投机资金对于油脂在期现两市的集中炒作，在2012年打击地沟油资金明显撤退便可以看出。因此我们认为投机资金在今年或许对油脂的交易兴趣有所削弱，也会影响价格的波动（投机资金天然存在多头交易，资金热度降低，对于价格的向上动力削弱更大）。

　　供应市场上，尽管有消息称中国商取消了15万吨的南美豆油船货，但是中国豆油市场历来就不是以进口豆油为供应主力的，进口大豆才是真正的主力军。而在未来三个月，巨大低价大豆到港，将会给豆系品种带来压力。

　　此前由于南美港口问题导致中国2013年前4个月大豆进口量持续低于去年同期，大豆港口库存在一路下滑，油厂开工率在这个原因以及下游影响的双重作用下不得不降低开机率。但是伴随巴西港口问题解决以及阿根廷罢工结束，未来将会有1900万吨巨量大豆陆续运达

　　中国港口，而中国在创记录的2012年5-7三个月进口量为1677万吨。

　　仅按照目前41%的低开机率计算，未来伴随到港量的增加，入榨量也会有每周10万吨的平均增量，豆油约有每周约1.9万吨的增量供应。

　　进口供应量是压力之一，而低价位的成本则是压力之二，巴西大豆相对美国大豆存在300元/吨左右的差价，换算至豆油则存在近600元/吨的价差。

　　实际上，由于3、4、5三个月是油脂消费淡季，所以豆油的商业库存仍旧处于高位，供应本身就不存在问题。大豆的大量到港更是会加重供应压力。

　　综合供需两者，由于消费端很难用实际数据来进行例证，但是从相对关系举例，我们可以很明显看到，今年未来三个月的豆油供应是要高于去年同期（年度供应也会从紧平衡过渡向宽松），而消费却有极大的可能会弱于去年同期。因此，今年的豆油表现会弱于往年。

　　从过去几年豆油1309合约以及1401合约的表现来看，2011年两个合约在消费旺季以震荡为主，当年供需结构以宽松为主，全球大豆库存消费比达到28%，豆油价格在旺季中仅能区间震荡，区间高点并未超过2011年上半年形成的下行三角形；2012年消费旺季中豆油以震荡上行为主，当年全球大豆供需格局开始缩紧，库存消费比降低至21.9%，阶段内价格涨幅为1300点左右，高点略高于上半年最高点。

　　对于2013年豆油消费旺季中的表现，我们认为会与2011年相仿，尤其目前来看，豆油资金结构中保值盘是很大一部分，且仅一个月的反弹行情中，多头主力始终处于分散状态，缺乏低位接货的意愿。因此在消费弱于供应，大环境以宽松为主的背景下，豆油高点会受制于8100一线，低点选择在7000整数关口附近，震荡为主。