来源：和讯网  作者：宏源期货

　　一、行情回顾

　　回顾历史，方能展望未来。2011年9月份之后，国内豆类油脂的行情可谓波澜壮阔。在持续大跌之后，又开始持续反弹。目前CBOT大豆已经反弹至1300美分的关键压力位，是回调还是突破向上，这是必须要研究分析的问题。下面对豆类油脂行情进行一个系统性回顾，然后结合豆类油脂的基本面和全球宏观经济，给投资者提供我们的分析逻辑与投资建议。

图1：CBOT大豆11合约价格走势

　　资料来源：博易大师，宏源期货研究中心

　　从图1中我们可以看出，2011年8月30日、31日和9月1日三天的走势形成黄昏之星（左边红色方框）的技术形态，技术上看跌。9月12日美国农业部报告利空，当日11合约收出大阴线（右边红色方框），吞没前日的阳线，之后一直在5日均线之下运行。在1300美分/蒲式耳之前，基本是由美国农业部报告利空导致的下跌。9月下旬，投资者开始担忧希腊等国加剧欧洲债务危机，11合约持续下跌至1150美分/蒲式耳。此外，需要说明的是2011年8月10日至8月31日11合约上涨持续上涨是因为市场担心美国大豆减产，而9月12日美国农业部报告意外调高美国大豆单产，超市场预期。可以这么理解，超预期调高单产就是利空，并且在美国农业部报告之前，市场已经开始变得谨慎。

　　国内的反应要比CBOT的盘面反应慢的多，9月5日国内豆油1205合约达到10566元/吨，之后几日多空双方争夺激烈，连续增仓近10万手，但是价格一直在10500元/吨左右徘徊。多空双方的争夺战历史罕见。9月12日晚美国农业部报告利空，CBOT大豆暴跌，国内9月13日低开低走，多头认赔减仓，之后行情一泻千里，在9300元/吨时，才遇到2010年11月下旬低点支撑而企稳。国庆节之后COBT大豆价格企稳反弹，国内横盘整理。再之后，意大利债务问题浮出水面，市场担忧再起，而CBOT大豆没有再度大幅下跌，在1100美分/蒲式耳遇到2009年高点的支撑企稳。国内豆油再度下探至8600元/吨的低位。

　　2011年12月15日之后，市场开始担忧南美大豆产量。拉尼娜天气使得巴西和阿根廷大豆种植区持续干旱，美国农业部和其他专业机构陆续调低巴西和阿根廷大豆产量。之后这段时间，全球宏观方面发生很多重大事件。最重要的几个方面如下：

　　1、欧元区各国一直致力于EFSF（European Financial Stability Facility,欧洲金融稳定基金）和ESM（European Stability Mechanism,欧洲稳定机制），这在一定程度上缓解了投资者对欧洲债务危机的担忧。

　　2、欧洲央行提供的LTRO（Long-Term Refinancing Operation,长期再融资计划），这在很大程度上缓解了投资者对欧洲银行业流动性的担忧，可以理解为变相的量化宽松。

　　3、美国经济数据持续好转，市场基本上达成美国经济温和复苏的普遍预期。美联储表明将保持低利率至2014年，并将考虑第三轮量化宽松。

　　4、中国高层提出政策转向，由控通胀的首要任务变成了稳重求进。中国央行开始通过逆回购和降低存款准备金率为市场提供流动性。

　　这些大的方面的变动使得2011年9月以来全球风险偏好降低已经告一段落。换句话说，全球投资者的风险偏好开始持续上升，这持续推高了风险资产价格的水平。欧美股市持续反弹，尤其是德国股市、美国股市与欧元美元汇率。

　　给出一个分析逻辑：风险资产价格主要受流动性和风险偏好的影响。欧洲、美国和中国持续向市场注入流动性，加上投资者风险偏好的上升，这使得投资者在资产组合中调高风险资产的占比，从而推高全球风险资产的价格。全球流动性宽松的事实可以从持续位于高位的黄金价格中看出一斑。

　　在上述的大背景下，南美大豆减产为投资者做多豆类油脂提供了良好题材。而我们却注意到2011年12月以来的豆类油脂价格反弹明显不如2010年四季度豆类油脂上涨幅度那么大。这说明投资者肯定在担心什么，那么在担心什么呢？宏观经济背景又有哪些不同呢？豆类油脂基本面上又有哪些不同呢？或者说，作为豆类油脂期货价格的研究者或投资者，我们必须要分析CBOT大豆价格能否突破1300美分/蒲式耳达到1400美分/蒲式耳，国内豆油价格能否突破9600元/吨而达到10000元/吨。

　　二、豆类油脂基本面的一个概述

　　关于豆类油脂的基本面，这里先给出一个简要的概述，然后在以下三个部分进行详细的分析，重点分析世界大豆供应、中国大豆进口、马来西亚棕榈油供应与国内豆粕消费情况。

　　1、南美大豆减产已成普遍预期，但是天气炒作已经是强弩之末，对大豆价格支撑有限。

　　2、国内大豆港口库存和棕榈油港口库存依然处于历史高位，压制豆类油脂价格反弹步伐，但是库存不能决定豆类油脂价格的运行方向，这点投资者要有个清晰的认识。价格运行取决于供需的相对边际运动。详细逻辑请参见相关微观经济学教材价格理论部分的论述。

　　3、2月份是马来西亚棕榈油月度产量最少的一个月，3月份之后将进入增产周期，期末库存也将逐渐回到200万吨以上的高水平。这从国内豆油与棕榈油价差可以看出。我曾在《棕榈油实际价格波动》的专题研究中详细探讨过棕榈油与豆油比价问题。投资者可以参考。

　　4、中国生猪存栏量拐点已现，预示着豆粕消费增长空间有限。最近生猪、禽类和鸡蛋价格回落也预示着养殖户的补栏需求较弱。详细的分析请见《豆类油脂年度策略报告》和2月月度策略报告。

　　5、中国大豆、玉米、白糖、棉花和水稻收储从政策方面给豆类油脂提供了一定的支撑。可以这么理解，中国政府是不愿意看到农产品价格持续大幅回落的。从两个角度来考虑这个问题，一个是经济安全角度，一个是社会稳定角度。农产品供给涉及到经济安全，是经济的首要环节。农产品价格涉及到三农问题，农村、农民和农业均系于农产品价格一线。在经济战略上，改革开放以来的“剪刀差”已经具备消除的条件，现在是“工业反哺农业”阶段。从这个点来看，不宜把农产品价格看得太空。任何下跌都是过度上涨后的一种回调。投资者要有这么一种理性认识。我们之后纠结的一个主要问题就是某种农产品价格是不是过度上涨了。有两个角度，一个是成本角度，另一个是比价角度。详细的逻辑，我将在之后的专题中予以论述。

　　关于世界大豆库存与大豆价格，再次提醒投资者注意。世界大豆期末库存变动与CBOT大豆价格呈现明显的反向关系。关于世界大豆库存的分析，是非常重要的。我们可以从大豆库存变动中读出很多经济信息。之前在《从经济普遍视角来看农产品价格》的专题研究中初步解释过我的经济思想，建议投资者充分注意经济预期的作用。经济主体存在宏观经济的预期和产业运行情况的预期，两类预期之间相互影响。例如，当经济主体预期经济疲弱时，或者经济形势不明朗时，也就是经济风险较大时，经济主体会减少采购，随用随买，这会促使特定环节库存的增加和工业环节库存的低水平。如果是消费者收入降低和悲观预期严重，这会促使各个生产环节的高库存。简单地说，从大豆期末库存变动可以部分看出世界经济形势和经济主体对经济运行的预期，尤其是在大豆产量较为平稳时。

　　仅从豆类油脂基本面情况来看，豆类油脂价格上行动能已经大大减弱，不再具备持续大幅上涨的基础。尤其是南美大豆减产炒作已经接近尾声，且若最后产量超预期增加，大豆价格还将回落；东南亚棕榈油也将进入季节性增产周期，供应不成问题，也不支撑棕榈油价格持续走高。但是，我们需要清晰地意识到，豆类油脂基本面仅是影响豆类油脂价格走势的众多因素之一。投资者资产配置需求、全球货币环境和宏观经济走势对豆类油脂长期价格往往具有决定性意义。

　　三、南美大豆减产利多支撑已有限

　　在2月9日，美国农业部发布农产品供需报告之前，市场上已经形成了南美大豆减产的普遍预期。但是，目前为止，美国农业部数据的权威性、连续性和系统性一直被投资者所接受，对大豆价格影响最大。2月美国农业部预测2011/12年度世界大豆产量2.5147亿吨，低于1月预测值2.57亿吨，也低于2011年12月2.5922亿吨。从图7中可以看出，2011/12年度大豆产量预测值达到了2010年6月和7月份2.5亿吨左右的水平。2011/12年度世界大豆期末库存2月预测值6028万吨，低于1月预测值6343万吨，也低于2011年12月6454万吨，但仍处于2005年以来的较高水平。从产量库存来看，世界大豆供应预期方面仅仅是有所减少，但并不能称之为紧缺。

　　3个月来，美国农业部陆续调低2011/12年度世界大豆产量与期末库存，主要是南美大豆主产区持续干旱，巴西和阿根廷大豆单产潜力下降，产量预估不断被调降。美国农业部2月预计2011/12年度巴西大豆7200万吨，低于1月预测值7400万吨；阿根廷大豆产量4800万吨，低于1月预测值5050万吨。目前，部分专业机构预期南美大豆产量低于美国农业部2月预测值。如巴西农产品资讯机构Agroconsult预计2011/12年度巴西大豆产量6990万吨，另一咨询机构Agrural预计6800万吨；阿根廷罗萨里奥谷物交易最新报告显示，2011/12年度阿根廷大豆产量预计将达到4450万吨，低于上月预估的4950万吨。

　　不断调低的南美大豆产量使得美国大豆出口步伐加快，见图11.截至2月16日，美国大豆出口销售数量为115.9万吨，本年度交货。由于2011年四季度出口缓慢，导致美国大豆出口累计值仅略高于2008/09年度水平，远低于2009/10年度和2010/11年度的出口量，见图12.这主要是因为2010年南美大豆丰产对美国大豆的出口竞争替代作用（见图13）以及中国进口总量下滑（见图14）。

　　考虑到CBOT大豆的交割机制，CBOT大豆价格虽是世界大豆价格，但更多是美国大豆价格。在经济逻辑上，南美大豆通过出口替代来影响美国大豆的出口，从而在美国大豆产量已经确定下影响美国国内大豆的价格。目前的情景是，美国大豆产量确定，南美大豆减产预期下，中国等大豆买家加快从美国进口大豆，从而增加了美国大豆的需求。中国是美国大豆的最大进口国。对于中国来说，CBOT大豆价格上升，中国进口大豆成本将上升，再通过大豆压榨企业的利润调整行为来提高豆油和豆粕价格。从NPOA公布的数据来看（见图15），美国大豆月度压榨量在持续攀升，主要因为豆油库存处于低水平和美国经济温和复苏的预期。概括地说，南美大豆减产、中国进口增加（见图16和图17）和美国国内压榨需求在基本面上共同支撑了美国大豆价格持续走高。

　　我们需要注意的是，当前这个阶段南美大豆减产已经被市场充分预期，对大豆价格的利多支撑作用已经很有限，并且CBOT大豆已经反弹至1300美分/蒲式耳的关键压力位，若能突破，要达到1400美分/蒲式耳还需要基本面和宏观面的配合。我们只能这么说，目前这种基本面背景，倒是不存在大的利空，如果投资者风险偏少上升，尤其是在流动性宽松和工业品需求相对较弱的背景下，风险偏好集中在农产品上，CBOT大豆依然有可能大豆有可能达到1400美分/蒲式耳。但是基本面分析难以判定点位和入场时机，这些只能通过技术分析解决。从目前CBOT盘面来看，大豆期货价格一直在10日均线上运行，唯一可取的策略的就只能是跟随趋势，前期多单谨慎持有，新进多单设好止损。之后的一段时间，美国大豆播种面积和大豆种植区天气将是决定世界大豆期货价格中长期走势的关键因素之一。投资者需予以充分的关注。

　　四、马来西亚棕榈油将进入季节性增产周期

　　马来西亚棕榈油局公布的数据显示，1月马来西亚棕榈油月度产量下降至129万吨，较12月149万吨，减少20万吨。马来西亚棕榈油出口下降，1月出口量138万吨，比12月出口量159万吨，减少21万吨。马棕油期末库存从12月的204万吨下降至1月的201万吨，减少3万吨。

　　船运调查机构SGS数据显示，马来西亚2月1-25日棕榈油出口量为98.99万吨，较上月同期的94.74万吨增加4.5%;ITS预计2月前25日马来西亚棕油出口量为99.24万吨。

　　近期市场终端消化速度缓慢，国内棕油库存持续攀升。目前，国内主要港口棕油库存已达95万吨以上，再创历史新高，连续第13周环比上升，相比之下，2011年同期为38万吨，2010年同期为43万吨。其中，广州港库存升至36.5万吨，天津港约18万吨，华东港口超过27万吨。

　　印尼农业部2月上旬表示，早期种植的油棕榈树已经成熟，并进入高产期，预计2012年毛棕榈油产量将达到2570万吨，较2011年的2251万吨增长14.2%.这一预测略高于市场预期，市场预计产量增幅在8-10%左右。

　　根据马来西亚棕榈油产量季节性规律，预计2月产量120万吨左右，3月产量135万吨，4月产量150万吨，5月产量160万吨。棕榈油高库存限制了中国棕榈油进口步伐，马来西亚棕榈油出口量难以大幅增加，预计2月期末库存190万吨至195万吨，3月之后有望再度攀升至200万吨以上。棕榈油价格的方向并不独立，主要取决于大豆和豆油价格走势，也部分受原油价格的影响。3月之后棕榈油供应季节性改善，对棕榈油上行产生较大的压力，我们预计国内豆油与棕榈油价差将逐渐扩大，有望在二至三季度达到2011年1450元/吨的高价差。需要提及的是，若大宗商品价格出现回调，棕榈油将是跌幅较深的品种，因供应充足库存高企。

　　五、豆粕需求将逐渐回落

　　（一）肉类价格季节性反弹后再度回落

　　12月30日，中国22省市仔猪平均价为28.92元/千克，较12月9日低点28.12元/千克略有反弹，位于历史中间水平（wind数据只更新至12月30日）。2月24日，中国22省市生猪平均价为16.08元/千克，较1月20日17.56元/千克略有回落，自高点19.92元/千克跌幅较大。仔猪价格回落说明能繁殖母猪存栏量的增加使得仔猪供应增加，后期猪肉价格上涨的动能已经不足。

　　2月24日，中国22省市猪肉平均价为25.39元/千克，自12月30日高点26.58元/千克略有回落，且自30元/千克的前期高点回落明显。2月24日猪粮比价为6.82,与11月18日低点6.83基本持平。11月中旬至1月下旬，猪粮比价反弹较快，因玉米与豆粕价格跌幅较大，猪肉价格回落相对较慢。12月下旬之后，玉米与豆粕价格持续反弹，猪粮比价反弹速度放慢。春节之后，肉类季节性消费旺季结束，猪肉价格回落，而玉米价格和豆粕价格持续走高，猪粮比价持续走低，这将限制养殖户的补栏需求，进而限制豆粕的消费增长空间。

　　三黄鸡批发平均价格从12月9日阶段性低点9.78元/千克持续上涨6周，在1月20日达到10.78元/千克，春节之后跌破前期低点，在2月24日达到9.70元/吨的一年来低位。2月24日，鸡蛋批发平均价格为8.80元/千克，价格平稳运行。禽类是豆粕的最大需求群体，春节前的价格上涨仅是元旦和春节季节性需求增加导致的反弹，2月份禽类价格回落，预计3月份会因豆粕价格出现成本推动型上涨。相对于需求拉动型上涨，成本推动型上涨将会减少禽类需求，进而禽类存栏量将下降，从而使得豆粕需求回落。换句话说，南美大豆减产和流动性宽松背景下的供给冲击型价格上涨，会抑制豆粕需求，更多体现的是对豆粕中长期需求的负面影响。

　　（二）屠宰量大幅增加，生猪存栏量拐点已现

　　1月，中国能繁母猪存栏量为4950万头，较之12月的4928万头，增加22万头，增速已较前几个月明显放缓。7月增量66万头，8月增量39万头，9月增量30万头，10月增量35万头，11月增量23万头，12月增量23万头。1月，中国生猪存栏量为46467万头，较12月下降867万头。连续第二个月下降。这基本上验证了我们年度策略报告一季度生猪存栏量出现拐点的判断。

　　2011年2月生猪存栏量阶段性低点为44410万头。在存栏量连续增加的情况下，2011年11月之前生猪与猪肉价格依然高位运行，并未出现显著的回落，主要与猪肉生产企业的压栏行为有关；11月之后，生猪出栏量大幅增及，企业压栏行为结束，生猪价格持续回落。猪粮比价已经持续回落，预计3月和4月生猪存栏量将缓慢回落。豆粕的需求有望缓慢回落，对价格产生一定的负向影响。

　　1月，全国定点屠宰企业屠宰量为2014.2万头，较12月2232.8万头减少218.6万吨，这与1月元旦和春节放假有关，工作日减少加上节日备货需求已过，生猪屠宰量理应回落。预计2月和3月生猪屠宰量回落至2000万头以下。

　　值得注意的是，猪肉价格上涨预期基本消失，现在的担心是能否形成猪肉价格下跌预期。一旦形成下跌预期，养殖企业将加快屠宰存栏生猪，尽快获得收益，这种预期调整行为将使存栏量进一步下滑，从而使得豆粕需求出现较大幅度的回落。因此我们要密切关注生猪与猪肉价格的变化，确定价格预期的变动。从目前的宏观经济背景来看，我们认为形成猪肉价格稳定或稳步回落的预期是更为可能的。

　　（三）小结

　　目前，美国和中国豆粕期货价格仍处于上涨趋势中，但是国内期货价格已经贴近现货价格，期现价差逐渐由负转正，修复性上行动能大大减弱。南美大豆减产导致的大豆价格上涨是典型的供给冲击型上涨，这将通过成本推动豆粕价格持续走高。目前，国内尚未形成通胀预期，或者更贴近现实的，通胀还处于回落态势中。此时，倒是存在豆粕价格上涨推动猪肉价格企稳反弹的可能。在猪肉季节性消费回落的背景下，猪粮比价将持续回落，从而使得养殖利润下降，这将限制养殖户的补栏积极性。生猪存栏量继续回落的可能性较大，豆粕消费量难以增加。倘若南美大豆最终产量超预期增加，比如2011年实际产量远远超过2011年1月和2月市场预期水平，那么豆粕价格将会快速回落。策略上，豆粕是一个做空的备选品种，与棕榈油基本面相对应，前者是需求回落，后者是供应增加。

　　六、全球货币政策宽松取向未变

　　欧元区经济温和衰退，美国经济温和复苏和中国经济结构转型是对全球宏观经济的一个简要概括。这些意味着什么，对商品价格将产生何种影响。

　　美国经济温和复苏对商品价格的影响主要体现在原油价格上。经济产出增加，居民可支配收入增加，汽车消费增加将带动汽油消费逐渐增加。工业产出增加也将逐渐增加对原油的消费。在所有大类商品中，美国经济复苏重点影响原油价格走势。这从最近美原油价格持续上涨中能够看出一班。但是，原油价格作为一个内生的经济变量，其价格持续上涨将产生较大消费挤出效应。美国政府也会通过增加供应等方式来压制原油价格，这是一种战略需要。这样来看，原油价格上涨空间也相当有限。温和复苏的背景下，美联储难以紧缩货币政策，因为担心刚刚取得的成果化为泡影，此外还担心欧洲经济衰退对美国经济的负面影响。美联储亦难以大幅放松货币条件，因为担心通货膨胀超预期。在这样的背景下，保持较为宽松的货币条件，向实体经济持续注入低廉的资金，是美联储最优的选择。从实体经济角度来看，美国具有最高质量的高科技人力资源、制度优势和军事基础，其国民产出保持高质量不成问题，出口竞争力仅仅是价格问题，一旦国际贸易恢复平衡，国内居民资产负债表得到修复，其经济增长不应予以过多担忧。在资本、劳动力和技术三个层面，美国都具有很大优势，金融经济过度发展后的回归，对美国来说更多是一件好事，而不是坏事。

　　中国经济发展已经面临了资源、环境与劳动力的约束，粗放式地靠增加投入的经济增长方式已经不可持续。研究机构普遍预期中国潜在增速下降，这首先反映了单靠投资拉动经济增长方式已经难以持续。中国的经济问题更多的是产业结构和收入分配结构问题。2002年以来，房地产泡沫化使得实体经济中很多资源流入到房地产及相关产业，造成较大的投资挤出效应和消费挤出效应。劳动力、资金、资本和土地资源过多流入到房地产行业。居民收入也通过房地产进行了再分配。此外，银行业和非银行金融业一定程度的垄断和缺乏竞争也使得金融经济从实体经济中拿走了太多。金融经济的自循环有着非常大的恶性影响。地方债务问题也限制了地方财政政策的使用空间，去杠杆与修复地方资产负债表将是未来几年地方政府的主要经济任务之一。中国高层已经充分注意到了这几个问题。抑制房地产投机性需求、促进金融业竞争和改革收入分配体制。从目前高层的言论中可以清晰看出这一届政府和下一届政府核心领导层的观点，加强金融业对实体经济的支持，重视自主创新。目前来看，房地产调控最为严厉，这将大大降低了房地产投资步伐，使得投资增速回落。短周期来看，目前中国央行难以大幅放松流动性，因为过度宽松的货币条件会促使资产价格泡沫再起，将会为经济危机埋下更大的伏笔。就目前几个月来看，投资下滑、流动性有所改善、政策救市态度明显，这将大大提高国内投资者的风险偏好。但是，货币放松的步伐非常缓慢，并且定向宽松为主；仅从国内货币环境看，国内商品价格不具备2010年那种持续上涨的货币条件。分品种看，农产品表现要由于工业品的表现。最近工业品的上涨可以理解为一种超跌反弹，而农产品上涨放缓可以理解为存在技术性回调的需求。

　　欧元区经济确实是个很大的麻烦。高福利、高失业率、低经济增长并存，这基本是希腊等债务缠身国家的通病。短期内只能通过德国和国际机构向这些国家注入流动性，或者债务减记，来度过难关，但终究这些国家要想方设法地增加经济产出，压缩开支，偿还债务才能最终解决问题。目前来看，投资者并不太担忧希腊等国违约对金融系统的影响，但是我们不能掉以轻心。一旦最后债务无序违约，或者导致某家银行资不抵债，恐将引起连锁反应。

　　虽然情况非常复杂，但是投资策略倒很简单，既然欧洲债务危机担忧情绪缓解，全球流动性依然宽松，投资者风险偏好上升，商品资产的多单就应该谨慎持有，尤其是美国需求较多的商品和中国消费较多的商品，注意不是中国投资需求较多的商品，而欧盟经济需求较大的商品表现将欠佳。一旦希腊等国债务出了问题，欧洲金融出现危机，那么全球投资者风险偏好将大幅下降，前期多单要止盈，开始做空基本面较差的商品，回避基本面偏强的品种，主要看库存与产量等指标。既然出了问题，欧洲各国政府不会不管，预计各大央行将开始放松货币条件，或者直接购买银行资产，那时就是空单平仓和建立多单的大好时机。就目前的情况而言，全球宏观经济尚未出现较大的系统性利空因素，一切看起来都很平静。但是，投资者要时刻保持警惕，毕竟“变盘”仅仅就是一瞬间。也许基本面就是在一分钟之内发生了颠覆性的变化。

　　七、结论与投资策略

　　3月份，豆类油脂有望走出冲高回落的走势。当前，豆类油脂仍处于上涨趋势中，前期多单谨慎持有。基本面上，南美大豆减产利多支撑作用已经很有限，棕榈油将进入季节性增产周期，国内豆粕需求回落。豆类油脂迟迟不回调，反而加速上涨，主要是因为宏观面并无大的利空，政策和货币方面都支撑豆类油脂持续反弹。如果3月欧洲债务问题能够平稳过渡，那么豆类油脂波动区间将上移。买豆油抛棕榈油的套利单继续持有，预计目标价差1450元/吨。

　　以美豆05合约为例，前期多单继续持有，关注1333美分/蒲式耳的压力位。一旦欧洲债务问题出现违约，触发CDS,金融系统或再生变数，那时就是多单坚决离场，空单进场之时机。只要宏观面没有大的利空因素，任何的下跌就只能理解为回调。宽松货币政策取向和缓慢复苏的美国经济决定了大豆价格方向。国内豆油1209合约重点关注9600元/吨的压力位。由于中国货币环境明显要比美国货币环境偏紧，加上国内大豆港口高库存和棕榈油港口高库存，以及人民币升值的趋势，国内豆油价格涨幅要低于CBOT盘面。此外，中国房地产市场调控始终不放松，严格的说是未实质性放松，中国投资者风险偏好一直要低于国外投资者。