华泰期货 陈玮

近期参加各种会议，关于棉油开始增加替代菜油、豆油消费的消息不绝于耳，棉粕对豆粕、菜粕替代也不断提出，矛头指向棉花丰产导致的棉油、棉粕过剩。

我们梳理以下疑问：

1、棉花增产对国内棉油、棉粕增产多少？

17/18年度棉花增产导致棉籽增产10万吨，新疆棉占90%以上，因此出油率按照13%计算，预计增产1.3万吨，USDA预计增产1.6万吨。出粕率43%，预计增产4.3万吨，USDA预计增产6.4万吨。因此，我们认为增产导致对其他油粕替代影响非常有限，增产的角度也就是几万吨的影响。此外，即使价格最便宜，极致的比价优势下，棉油至多将库存的6万吨全部消耗，即再增加6万吨消费。棉粕无库存，谈不上可多增加的极致消费问题。

2、棉油对菜油、豆油的替代是由来已久，还是新增变量？棉油与各油脂间价差如何？

棉油与主要油品相比，价格常年低于菜油、豆油，我们认为替代发生由来已久，而非新增变量。与棕榈油的价格存在替代增减，从价差上看，今年10月棉油大跌后替代棕榈油增加尚有些道理。由于冬季新疆温度过低，且新疆并非棕油主消费区，预计替代有限。

3、棉油价格2017年初从7000元/吨下跌至12月14日的4300元/吨，跌幅超过40%，领跌国内所有油品？基本面最差？还是油粕间的跷跷板所致？

棉油的基本面如前文所述，并未因棉花增产而导致基本面大的变化，因此，谈不上利空冲击。对比周边油品，菜油基本面最佳，豆油和棕榈油PK最差油品，将棉油库销比变化与豆棕比较而言，棉油也不属于基本面最差的油品。

然而，值得注意的是，棉油的压榨利润整体高于往年，目前压榨利润40元/吨，因棉粕需求较好，库存历史新低。相较而言，棉油库存高于去年，因此油粕间比较导致棉油与豆油类似，继续维持弱势。

4、棉油后市如何？对周边油品的价格能产生多大的影响？

棉油后市来看，新疆棉籽冬季备货不急于压榨，且目前物流成本高企，棉油出疆成本提升，企业仍有大量原料，因此，我们预计棉油基本面维持偏弱，未来还有一跌。

对周边油品而言，小品种油脂，且替代的边际变量太小，对周边油品价格影响较小，油脂2018年依旧偏弱是豆棕自身基本面所致，棉油无心当背锅侠。