中粮期货研究中心 阳林钦 贾博鑫

背景介绍：大商所1月19日发布公告称，豆油期货将从1903合约开始增加动态升贴水制度，现有豆油期货交割库在新规则实施后仍采用固定升贴水制度，华南地区新设交割库采用动态升贴水制度。

豆油期货交割库介绍

按照区域划分，目前豆油期货交割库分布在华北地区、华东地区，其中华东地区是基准交割区域，华南地区自豆油期货上市以来，就已经设立为交割区域，但是没有设立交割库。从升贴水设置来看，目前执行固态升贴水，日照中粮黄海、邦基三维、中纺粮油三个交割厂库以及中储粮日照粮油储备库贴水50元/吨，龙口新龙食油贴水50元/吨，连云港益海贴水50元/吨，此外的厂库和仓库均不设升贴水。

从09-15年各厂库和仓库实际参与的交割量来看，江苏是实际发生交割最多的地区，累计有8个厂库或者仓库实际交割豆油约5万手，其次是山东地区，累计有4个厂库或仓库实际交割豆油约1.8万手，第三是天津地区，累计有5个厂库或仓库实际交割豆油约1.6万手，第四是浙江金光食品，累计交割约1.1万手。交割是期、现货价格回归的机制，以上这些地区的交割量靠前，也是现货市场交易最为活跃的地区，这些地区的现货价格具备良好的代表性，尤其是华东地区的南通、张家港等的现货价格，以下我们在分析华东和华南区域豆油的价差，将选取张家港的价格作为华东地区豆油价格的代表。

华东和华南区域豆油价差

在此之前，华南地区是豆油交割区域但是并没有设立交割库的一个最为主要的原因是华东和华南豆油价差并不稳定。华东与华南豆油价差一般在-150至-50元/吨范围波动，华南价格贴水华东，有少数时间是在-200至-150元/吨范围内波动。并且二者价差也不存在明显的季节性规律。对比华北和华东豆油价差，从历史上来看，二者价差均值在-80元/吨左右，并且存在很强的季节性规律，也就是说价差波动相对稳定一些。价差不稳定的情况下，如果设立一个固定升贴水，在某些时段，交割机制还是会失灵。

此外，华南地区豆油现货贸易占整个市场中的比例也越来越重，2017年我们统计华南地区压榨量占全国压榨量的比例已经达到28%。华南地区设立交割库的呼声也越来越高，华南地区缺少豆油交割库，给油厂和现货贸易商参与套期保值以及参与豆油、豆粕的套利以及豆油和其他油脂间的套利增加了难度。

动态升贴水制度

根据大商所规定，豆油动态升贴水分为两个部分，非价差固定值和价差动态值。

非价差固定值为-50元/吨，该部分和我们上文分析的日照等地的固定升贴水一致。

价差动态值在-200至-100元/吨区间波动，根据图1所示的华东和华南的价差规律图，可以看到实际价差的波动绝大部分时间内在-100至-200的区间波动。综合两部分，豆油动态升贴水的范围是-250至-150元/吨区间。大商所关于豆油动态升贴水制度的现货两地价差计算方法、参与现货报价的企业以及现货价差公布平台及公布时间如下图所示。

华南地区新设交割库采用动态升贴水制度对市场的影响

17年豆油库存攀升，华南地区的豆油库存也未幸免，华南地区一旦出现豆油库存压力大的情况，现货商无法实现在本地区交割，只能寻求更低的价格去库存，通过低价来实现华南地区的豆油流向其他地区进行消化，因此经常会出现华南地区的价格成为全国的价格洼地。华南地区新设交割库无疑是满足了华南地区的交割需求，进一步发挥期货市场服务实体经济的作用。

动态升贴水制度是一项制度上的创新，能够解决华南和华东豆油价差不稳定的问题。相比于固定升贴水制度，动态升贴水更加贴合现货市场的实际情况，能够及时的反映两地之间的运费的变化、区域供需的变化，从而能够促进期、现货市场更加有效的运行。