难逃基本面疲弱的束缚,油脂趋势性上涨行情难以形成

2018-08-10
 

期货日报

难逃基本面疲弱的束缚

油脂市场发生结构性变革

2017年5月以来,油脂板块指数始终保持着窄幅振荡走势,特别是2018年年初至今,这种情况表现得更加明显,月线振幅不足10个点,油脂价格长期低迷。

全球油脂涉及品种主要包括豆油、棕榈油、菜籽油、葵花籽油、花生油、棉籽油、椰油和橄榄油等,不同油脂相互制约、相互影响。前三者作为全球三大油脂,在油脂整体格局中发挥着决定性作用,而豆油和棕榈油则为三大油脂的重中之重。

美国农业部公布的数据显示,2012年全球豆油产量为42.89百万吨,2018年预计为57.68百万吨,7年的年均同比增速大致为4.92%。同期,全球豆油消费量从2012年的42.34百万吨增至2018年的57.15百万吨,同比增速约为5%,处于相对紧平衡状态。中国2012/2013年度豆油总供给量为1388万吨,2018/2019年度为1878万吨,年均同比增幅为5.04%。同期,中国国内消费量的同比增速约为5.03%。虽然看似差异不大,但通过更细致层面的对比会发现,我国近些年豆油的消费增长不及全球水平,消费增幅也相对放缓。

首先,中国作为全球第二大经济体,其经济运行态势对全球大宗商品存在影响和制约。中国作为全球重要的油脂生产国和消费国,某种意义上成为全球油脂市场的风向标和指挥棒。随着经济发展、生活水平提高,我国已经走过了2000年年初开启的油脂消费快速增长期,虽然油脂消费人均水平与发达国家相比存在一些差异,但差异小之又小,这种结构性的变化必然带来全球油脂市场结构性的调整。

其次,虽然我国豆粕期价走势在2000—2012年大幅波动,但整体趋势仍处于上升阶段,分别在2004年、2008年、2012年创出历史高点。从豆粕期货月线级别来观察,这种情况不仅在2012/2013年度之后发生了实质性变化,而且2012年也可看作是中国人口红利的分界点(当年劳动力人口出现拐点)。

豆粕是植物性蛋白与动物性蛋白联系的桥梁,同时也与油脂市场关联紧密。一方面,其不仅能反映国家经济层面的变化,而且连带影响着油脂市场的变革。长期以来,我国对于植物性蛋白向动物性蛋白的转化几近疯狂,粕类消费成为油脂行业的重头戏,相反油脂类消费却稍显被动地成为副产品。在中美贸易摩擦加剧的背景下,粕类和油脂体量比重的再平衡有望加速。也就是说,一段时期以来,为生产更多豆粕而被动地制造出更多豆油的情况可能会发生调整,甚至出现扭转。

最后,美国、巴西、阿根廷作为全球大豆重要的生产国和出口国,其消费端高度依赖中国,这里存在两种力量相互角力,或两种力量平衡后再调整。第一种力量来自于中国国内,一方面是我国大豆产量阶段性恢复;另一方面是来自于我国自身需求体量发生变化。第二种力量来自于三个重要大豆出口国之间的相互博弈,在中美贸易摩擦背景下,这种博弈可能是美国占据上风,如今在全球油脂发生重要变革的过程中,三个国家必须重新思考大豆的供给和消化问题。

终端消费尚未见明显转机

在全球主产国方面,美国农业部8月供需报告预估数据显示,2018/2019年度美豆期末库存有望达到6.38亿蒲式耳(超过1700万吨),属于历史绝对高位;2018/2019年度美豆产量也从之前预估的43.1亿蒲式耳上调至44.07亿蒲式耳。

另外,在当前天气较为正常的情况下,市场预计美豆单产将达到49.6蒲式耳。我们认为,未来全球大豆单产有进一步提升的空间和动能。市场认为,美国农业部将在8月的供需报告中,把全球大豆期末库存上调至9933万吨,这属于多年来的历史高点。

从美国农业部多年来对全球大豆期末库存走势的描述情况来看,全球大豆库存重心整体上移,但波动区间较大,目前预估库存处于历史高点,不仅说明大豆局部、阶段性问题,而且说明全球性供需结构性问题,其中也包括其他油籽对大豆的影响。

从我国自身供需层面来看,全球大豆供给存在季节性、区域性差异变化。南美大豆供给大致在每年的4—9月,巴西和阿根廷大豆的出口高峰转折点一般出现在每年的6—7月。由于国内油脂压榨企业对未来原料的担忧,基于进口大豆成本因素的考量,客观上我国一段时间内对巴西大豆的进口量较大,而这种状态在相对固定的时间节点上观察是不正常的,与自身消费和压榨能力都是不匹配的,这种结果最终会在库存上完全体现出来。

我国大豆库存数据显示,2013年以来,全国大豆库存多数时间保持在700万吨以下,只有2017年短期超过这一水平,并迅速回归;2018年4月初以来,全国大豆整体库存快速拉升,7月初超过了800万吨。大豆库存快速拉升肯定存在未雨绸缪的因素,无论从时间或是量级层面来看,南美大豆对我国的出口都进入了尾声,由于价格因素,目前美豆并不具备吸引力,虽然未来我国的高库存有化解的可能,但这只能停留在假设层面。另外,库存高企也反映出市场消化能力存在较大问题,面对价格与库存的配比,目前的市场并没有给出更多预判,只是停留在现实层面而已。

对于当前的油脂市场及产业链,我们似乎可以做这样的推断:在北美大豆存在较大不确定性的情况下,短期超预期地进口南美大豆无可厚非,当然这是建立在市场良性循环的基础上,毕竟国内油脂企业对价格和供给担忧的双重因素会导致这样的结果。

那么从产业链传导来看,我们需要关注油脂的终端消费。一般情况下,随着天气转凉,油脂消费旺季不断临近,但从目前的市场情况来看,我们似乎没有观察到油脂终端消费量提升的转机,现货交易量依旧萎靡不振,油脂终端消费企业观望气息浓郁,大多随用随采。在终端消化不畅通、上游库存处于历史高位的情况下,仅依靠预期必然会导致市场风险激增,一旦油脂行业判断失误,价格重心也会存在回落的风险。

棕榈油成较大的扰动因素

豆油和棕榈油作为三大油脂中最重要的两类,无论从价格、替代性等方面都存在相互影响和制约。欧盟委员会最近公布的消息,似乎没有引起市场足够的重视,我们认为这有可能成为一种趋势或声音。数据显示,2018/2019年度欧盟棕榈油进口量预计为41.5万吨,较上年度的69.2万吨下降40%。欧盟棕榈油进口量大幅下降,从逻辑上看,必然要有其他油脂进一步填补,否则难以保证正常的供需平衡,这很容易让我们联想到全球油脂供需格局发生变化。

中国、印度、欧盟是全球棕榈油重要的消费国,三个国家棕榈油消费基本依赖进口。欧盟棕榈油进口预期的大幅下降,必然给生产国印尼和马来西亚带来压力,而欧盟进口棕榈油的缺失大概率需要豆油来替代,这必然加剧豆油和棕榈油之间的相互较量。印度方面,作为全球棕榈油第一进口大国,其进口政策、进度、税率都会对棕榈油走势构成明显的影响,甚至给全球油脂市场带来波动。目前印度进口关税仍处于较高水平,一定量的棕榈油被挡在了国门之外, 印度的行为已经给全球棕榈油市场带来了不利因素,而欧盟对棕榈油进口的预期如同“火上浇油”一般。

印度、孟加拉、斯里兰卡是南亚自由贸易协定的签署国,由于印度关税壁垒的限制,目前一些贸易企业通过转口贸易把棕榈油出口到印度,我们认为,这种行为短期对棕榈油市场的价格提振难以奏效。第一,印度的关税壁垒意在保护该国的压榨行业,这种转口贸易的行径会制约印度政府的保护初衷;第二,这种转口贸易必然会带来成本提升,一旦转口贸易受到价格因素制约,无利可图,这种行为自然会消失。因此,依赖转口贸易来绕开印度关税壁垒,提振印度棕榈油进口量,短期看还处于想当然的阶段。

2018年春节过后,我国棕榈油进口出现季节性回升态势,与2017年相比大体相当,国内棕榈油库存自4月中旬开始回落,目前大致处于53万吨。如果把目前国内棕榈油进口量和库存量仅放在历史层面去衡量,应该算是大体平稳、整体正常态势,这多半是市场刚需、季节性因素保驾护航导致的。如果把当前的棕榈油情况加入价格因素,并叠加历史层面去衡量,我们并不认为这是一种正常状况。棕榈油价格大幅下跌,之前又处于传统消费旺季,并没有使棕榈油消费体现出明显的优势,相反却成了全球油脂市场的重要扰动因素,并且拖累油脂价格整体下移。

根据马来西亚棕榈油产量和库存的变化情况来看,棕榈油库存自2017年年底开始回落,截至2018年6月,棕榈油库存保持在218万吨左右,与历史数据对比处于较高水平。棕榈油产量偏离历史正常值,处于偏低水平,如果结合极度偏低的出口数据,我们很容易发现该国库存量的下降完全是由产量回落导致的,而并非需求端的因素。一旦产量处于历史均值水平,一旦对外出口持续低迷,棕榈油必然会持续低迷,并且会传导给其他油脂,直到其价格优势再度体现为止。

行业审视重心向下游倾斜

根据市场基本面分析,工业品与农产品存在天然的差异,工业品需要更多地关注消费,农产品的侧重点则是供给。不过,随着全球油脂供需格局发生变革,一定时间内农产品的审视角度虽然不会发生实质性变化,但某种程度上要向工业品的性质贴近,发生变化的根本依旧是供需决定的。

全球经济复杂多变,对油脂市场来说,影响因素已经不仅停留在生产和消费环节,而且一些政策性因素、汇率、利率的外界因素对商品本身的影响比重正在上升。加之油脂供需格局发生变化,一段时间内供给偏宽松,油脂行业审视的重心将向中下游倾斜。

交易以市场为中心,思考以市场为导向,一旦油脂行业审视重心发生了变化,市场氛围、市场情绪也会发生调整。在完全有效的市场当中,在变革发生的情况下,市场前期的关注点以及对信息的敏感度也会重新构建,再次作用于市场中。

综合以上分析,在全球油脂供需相对平衡的背景下,南美、北美油籽的种植面积将出现调整、重要油籽和油脂出口国终端走向将发生变化、全球三大油脂特别是豆油和棕榈油将产生激烈博弈、我国的蛋白和油脂如何获得再平衡等,这些因素都将对后期的油脂市场产生影响。

(作者单位:元邦投资)

 

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