--2010 年油脂市场回顾与2011 年展望

　　北京中期 杨莉娜

　　内容摘要：2010 年，基本面偏紧，恶劣天气条件、宽松货币政策等因素综合导演了油脂市场重心上移，大幅上行的走势，至年末已达两年来高点位置。而进入2011 年，在众多因素干扰之下，油脂市场很可能出现剧烈的波动。供需形势仍偏紧，主要是发展中国家进口需求增长强劲，生物能源支持增强，供应增长潜力相对显弱，为市场奠定偏多基调，而基金看好，经济复苏等对大宗商品提振仍在。同时各国经济政策调整、资金面的变化等仍会给市场带来较多的不确定性，市场仍将显现出剧烈的波动倾向，为投资者带来更多的操作机会。

　　第一部分 行情回顾：2010 年，油脂市场突破震荡区间再拾升势

　　2010 年，油脂市场上半年低部抬高震荡上行，并在下半年突破2008 年牛熊转换以来形成的震荡区间，进入了加速上行期。

　　从宏观形势来看，自迈入2010 年初，国内外市场一直笼罩在欧元区债务危机和经济刺激政策退出的利空阴影之下，商品市场空头气氛弥漫。6 月初，投资者避险情绪因匈牙利问题进一步升温，商品股市普现下挫，国内油跌跟随外围系统性风险受挫下行，且均产生了较大的跳空缺口。从基本面来看，我国大量进口油脂油料，造成大豆、棕榈油港口库存高企，而南美大豆丰产，世界大豆库存高位，均造成期价整体乏力。国内灾害频发，市场情绪一度受影响，西南旱情引发忧虑，北方低温延续，为下半年走势埋下伏笔；国家决定继续进行菜籽油收储；我国与阿根廷打响贸易战，限制阿根廷豆油进口。但在供应充足预期与宏观局势不稳之下，油脂市场基本随波逐流，未成有效突破。

　　进入下半年，风云突变。由于全球极端气候频发，全球小麦减产预期升温，催热国际农产品市场，加上美豆、玉米等天气市炒作升温，推动期价出现走强，而此后稻谷等多种农产品也出现供应忧虑，多种农产品同时因灾出现供应下滑预期，轮动上涨，互相拉抬。在此期间，宏观面的变化也引发预期的变化。欧元区债务危机忧虑缓解，美国第二轮量化宽松启动，国内宏观政策年初收紧，年中放松，流动性趋宽松。加上中国政府将实行更富有弹性的汇率政策表态，人民币出现一定程度升值，对进口依存度较高的油脂油料均形成上行推动。油脂在8 月上旬突破2009 年高点及上半年高点后仓量配合增加，展开加速拉升行情。而在CPI 高涨压力之下，国家重拳出击，通过提高存款准备金、两次加息、抑制投机、增加储备拍卖供应等措施，油脂冲高回落，上涨节奏放缓。

　　第二部分 油脂供需偏紧格局延续

　　一、整体格局-世界植物油供需偏紧仍会长期存在

　　世界植物供需情况显示偏紧格局将延续。由于需求用量增长速度保持在6%左右，而供应增速保持在5%左右，供需增速不对等造成最终供需对比情况出现偏紧状况，库存消费比趋于紧张。其中中国植物油需求增长迅速，近两年需求增长达到8%‐9%,而其它发展中国家，如印度等发展中国家需求增长也非常强劲，且两者均有较高进口依存，对世界植物油供应的压力逐渐加大，全球植物油供应偏紧格局有可能将长期存在。在这种情况下，任何可能影响油脂供应的因素都将引发市场的紧张情绪。但是目前，油籽增产潜力受到恶劣气候、种植面积争夺等因素影响，供应满足需求的压力不断增大，导致油脂整体价格重心不断上移。

　　二、油脂供给增长不及强劲需求

　　（一）豆油因中国需求继续表现强劲

　　在主要油脂供应国中，中国国内大豆压榨产业发展，豆油生产量急速上升，不过其主要大豆压榨来源于国际市场90%以上来源于进口，一为满足国内养殖业蛋白粕需求的高速增长，二为满足油脂需求。

　　随着城市化进程的加快，原有的农业生产者转变为消费者，而蛋白消费量的增加也增加了这一进程的发展。在这种大背景下，国内新增压榨产能仍在也在不断增加，根据国家粮油信息中心的预测，2010/11年度中国新增大豆压榨产能预计将超过1,100 万吨，初榨产能将超过9,500 万吨。根据这种产能扩张需求，进口大豆，从而豆油供应的高速增长的趋势将延续，进口需求进一步增加，其中直接进口大豆压榨将继续主导豆油供应市场。国际市场炒作中国需求主导题材，国际油脂油料实际价格重心也将因此上移。而在世界主要的大豆及豆油供应国，虽然产量增长，但需求强劲令其供应的压力不断攀升。

　　美国自身压榨需求发展较为平稳，大豆出口及豆油出口占据生产的比例不断攀升，大豆及豆油折豆两块直接出口的比重占总产量已超半数，并有继续增加的势头。在目前的供应结构及定价结构中，美豆类具有主导意义，随着实际出口量及出口所占比重的不断攀升，美豆定价主导权实际仍在进一步加强。

　　阿根廷仍是传统意义上的豆油直接出口大国，巴西对外供应比例也保持高位。不过，近年来，南美总输出比例有所下滑，受到国内豆油需求增加，尤其是工业需求增加影响显著。巴西决定自2010 年起将国内柴油中的生物柴油含量从4%提高5%.阿根廷能源部将生物柴油掺混率从目前的5%上调到7%,

　　从2011 年初开始，政府计划将生物柴油掺混率上调到10%.由于生物柴油生产的推进，巴西、阿根廷豆油需求比重中工业用量迅速攀升，其国内需求增长对出口份额的挤占增加，所以最终导致出口供应增长中，美国迅速增加，南美两国反而有所弱化。

　　（二）棕榈油贸易市场份额继续增长

　　1、世界棕榈油产量增长、出口强劲

　　棕榈油生产较为集中，全球80%的棕榈油生产都集中在马来西亚、印度尼西亚两国。由于油棕单位面积产油量是花生的5 倍、大豆的10 倍，且多年生种植，管理相对粗放，成本优势显著，在油脂市场

　　中长期保持着物美价廉，市场份额不断扩张的发展路径。全球棕榈由于需求增长迅速，尤其是全球棕榈油贸易份额，与其它油脂相比呈现出相当的竞争力，以5 年前后世界油脂出口的情况做比较，棕榈油从豆油处争夺了5%的贸易份额，目前达到6 成以上，加强了贸易领域的强势地位。一方面，随着豆油的国际贸易地位下滑，中国压榨产能扩张、南美工业发展自身需求提升影响巨大，另一方面棕榈油产量稳定增长，以及在食品加工、工业中的广泛运用助其扩展需求。

　　2、主产区供应能力增长不及强劲需求

　　马来西亚棕榈油2010 年产量出现比较明显的增长停滞，棕榈树重植计划以及天气影响对单产影响较大。2009 年末2010 年初的厄尔尼诺现象，滞后性影响在年末及明年初显现，加上近期显现的降水较多问题，可能叠加影响明年初的棕榈油产量。另外，马来西亚棕榈油行业因印尼种植园的技工返乡寻求更高的薪资，正面临外国劳动力紧缺的问题，且限制性的就业许可证令国内种植园公司难以招募工人。这些因素均对马来西亚产量形成不利影响。而印尼棕榈油产量总体保持稳定增长，与马来西亚相比，在产量、出口量均有拉开优势的趋势，不过，从行业发展和定价权角度来看，马来西亚主导优势仍将延续。

　　3、主要进口国仍具增长潜力，中印仍是炒作热点

　　发展中国家具有较高的油脂需求增长潜力。尤其是中国、印度等国家，人口密集，随着国家经济增长，食用消费增长潜力巨大。

　　据印度炼油协会表示，2010/11年度（10月到次年9月）印度植物油进口量可能稳定在924万吨，因为国内油籽产量提高制约进口需求。2009/10年度印度进口了924.1万吨植物油，比2005/06年度的539万吨增长了70%.

　　显然，国内需求强劲增长也令供应增长难以满足需求。而由于地缘、饮食习惯及价格的优势，棕榈油成为印度进口植物油中增长最迅速的品种。新年度中预期棕榈油可能超过700万吨。印度对棕榈油的强劲需求令近几年棕榈油供需格局出现了一定变化。而中国对棕榈油的需求情况总体保持连续增长，新年度总进口量或超600 万吨，棕榈油或现巨大需求。

　　2010年，中国国内棕榈油进口出现较为明显的下滑，一方面中国加大大豆进口，压榨豆油供应量大幅增加，另一方面，国内长期存在的内外盘较多的价格倒挂现象成为抑制进口的主要原因，造成这种情况的主要原因如下：

　　一方面，在进口商2009年年底提前预定的大量船货今年上半年到港后，受豆油供应充足消费低迷，气温回升缓慢等因素影响，全国棕榈油库存达到历史高位，一度超过80万吨，价格低迷。 此外，市场还一度出现低凝点棕榈油价格低于高凝点产品价格的现象。棕榈油价格的双重倒挂导致炼油企业开始在国内采购棕榈油，下半年消费旺季进口量反而出现减少。

　　另一方面，行业外因素也有影响。据称，可能有其他行业资金利用棕榈油进口开立银行信用证，实施融资贸易，造成一部分进口船货不计利润出售，只求资金快速流转的现象。不过，随着内外盘价差拉大，国内库存下半年迅速下降，行业外因素搅乱正常贸易行为的现象有所缓解，年末进口现再度好转迹象，正常贸易秩序有所恢复。

　　（三）菜籽普遍减产，菜籽油供应受限

　　全球菜籽供应预期偏紧，供应下滑趋势明显。由于欧盟、加拿大、中国三大油菜籽主产区在2010/2011年度集体出现减产，导致本年度全球油菜籽供应变得非常紧张，期末库存更是降至三年来的低点。

　　2010/2011 年度（6 月到次年5 月）全球油菜籽产量预计为5690 万吨，上年为5990 万吨，减产300 万吨。其中，欧盟27 国，加拿大以及我国几大油菜籽主产区均出现减产。欧盟27 国油菜籽产量为2040万吨，上年为2150 万吨。加拿大油菜籽产量预计为1090 万吨，上年为1180 万吨。预计中国菜籽产量为1260 万吨，上年为1360 万吨。而12 月又有新消息，全球最大油菜籽出口国之一的澳大利亚即将收获的油菜籽遭遇暴雨，大面积作物受灾，最终可能导致无法使用，这令全球油菜籽贸易前景变得更加黯淡。

　　（四）极端气候对油脂供应形成巨大影响

　　近年来，极端气候频发，对世界农业生长影响巨大。据气象专家介绍，极端气候频发原因复杂，但最直接的原因还是大气环流的异常，也不能忽视全球气候变暖的影响。因为在全球气候变暖的背景下，大气中能量分布也发生了变化，海洋和大气循环、大气中温度场分布出现了紊乱，使得天气气候变化规律被打乱，极端天气变得越来越频繁。今年气候类似1998年。5月，厄尔尼诺现象结束；7月，赤道中、东太平洋进入拉尼娜状态，维持并发展成一次拉尼娜事件。

　　受到极端气候影响，全球各地灾害频繁。

　　中国菜籽出现显著减产。由于冬菜籽主产区经历了播种期干旱，生长期低温，以及收获期阴雨不断的连续影响，菜籽单产出现下降，另外西南地区干旱也对当地油菜供应造成了巨大影响，最终导致全国菜籽出现7%以上的减产。而以春菜籽为主的加拿大，因5-7月降雨影响耽搁了油菜籽播种，霜降又导致单产下降。欧盟油菜籽产量同样受到恶劣天气的影响，德国、法国和波兰油菜籽减产。

　　另外，据预计，2010/11年度全球葵花籽产量将减少1%至3000万吨，因俄罗斯农业产区天气干旱，导致俄罗斯和欧洲葵花籽单产下滑，产量减少了14%,为550万吨。加重了其它增产油脂品种的替代压力。

　　10月，世界气象组织就报告，在赤道太平洋中部和东部已出现中到强度的拉尼娜现象。由于海洋和大气之间发生的强烈对流以及大范围地区的温度比平均温度要低，今年的拉尼娜现象将持续到2011年第一季度。

　　目前的拉尼娜现象已经令南美部分地区出现种植期延误，以及生长初期偏旱的情况。有预测显示，拉尼娜现象可能导致阿根廷夏季期间（十二月到二月）天气干旱，届时大豆作物将开始进入花期，可能对单产情况造成非常不利的影响。而本有希望增产的棕榈油也大受天气影响。因2009年末至2010初厄尔尼诺气候，厄尔尼诺已经令马棕油月度单产水平大大落后于往年同期，而下半年拉尼娜气候干扰，令季雨季节过度潮湿，影响收获，造成产量高峰增产不足，并令高峰期后产量出现了进一步下滑。从历史对比来看，基于同样复杂的天气状况影响，马棕油单产下降趋势与1998年相似，对市场形成强支持。同时比照历史情况，进入2011年，单产恢复性反弹或将值得期待。

　　三、基金持仓状况

　　世界范围内对冲基金、指数基金和商品基金的规模越来越大，在商品投资中占据重要比重。资金的介入，使传统的粮油贸易商定价模式被颠覆，也使得商品价格的波动性被进一步加大，增加了市场风险。

　　目前来看，基金与指数基金规模与2007 年相类似，基金看好油脂前景倾向较为强烈。

　　（一）豆油基金持仓

　　自2006 年底以来，美豆油基金持仓在大部分时间内保持净多格局，保持高位贯穿2007 年，2008年，伴随着行情的冲高回落，基金开始了持续减持净多的格局，2009 年，基金净多时空时多，行情宽幅震荡。2010 上半年，基金持续减持净多单，至2010 年7 月达到净空低谷后转变为持续增持，价格出现强劲拉升，至10 月初达到净多高峰后出现减持，年末再现探底回升迹象，显示基金继续看后豆油后市发展潜力。对比历史当前持仓状况与2006 年-2007 年较为相似，并呈正向发展势头，利于价格高位运行。

　　无论是基金净多持仓还是多单占据的比例，两项指标的变化均先于价格走势的变化。因此，在未来的操作中，关注资金流向，判断价格走势，持仓分析仍将是重要参考。

　　（二）豆油指数基金持仓情况

　　“指数基金（index trader）”包括直接进入期货市场而不是通过互换交易进入市场的养老基金和各种基金投资者。CBOT 指数基金在豆油上的净多持仓保持，仅在进入2008 年9 月初净多减持加速进行，而2009 年末开始，指数基金已经重新看多豆油前景，并在2010 年全年保持了高位，2011 年仍有继续偏多可能。对豆油价格形成较强支撑。

　　第三部分 宏观因素对油脂整体影响巨大

　　一、世界经济复苏步伐与油脂价格波动

　　（一）通胀预期，生物燃料题材将继续支持油脂价格

　　2010 年全球经济复苏之路出现分化。新兴经济体经历V 型复苏后则已经开始普遍承受着较高的通胀压力。中国经济如是，一方面，经济保持较快增速；另一方面，过剩的流动性推动通胀在年末加速上升。通货膨胀问题已经成为影响2011 年实体经济和资本市场走向的关键性问题。在这种情况突显以后，

　　我国已经开始做出收缩流动性的努力，而进入2011 年很可能不得不采取加息、收紧信贷规模等多种方式抑制通货膨胀，这些政策同时也会抑制实体经济中的总需求。即便如此，本轮通货膨胀也可能延续到

　　2011 年中期才会结束。在这种预期之下，基础能源，如食品类等价格仍可能在上半年，继续保持强劲向上的势头。

　　从商品龙头原油走势来看，2010 年大部分时间，原油都坚定维持在70 美元/桶上方波动，随着经济复苏、需求增长预期显现，原油震荡重心不断上移。从我们对豆油产生物柴油成本估算和对应原油的情况来看，50 美分上方的豆油生产生物柴油若想处于平衡盈利，其盈亏平衡点对应的原油水平应在100美元上方。而2010 年豆油走势强于原油，显示豆油受原油提振力度并不强。

　　美豆油生产生物柴油产量不振，一方面是由于原料上升，生产利润下滑，另一方面，对于生产生物柴油1 美元/加仑的补贴于2009 年末到期，加剧了成本压力，再就是欧盟对美制生物柴油采取高关税抑制了出口，从而影响生产，美国生物柴油生产降至四年低点。不过，2010 年12 月17 日，美国总统奥巴马签署了包括生物柴油补贴在内的一系列税收减免法案，2009 年底失效的生产每加仑生物柴油享受1美元的税收抵免政策将于2011 年再度恢复。由于生物柴油的生产原料大部分都是豆油，该补贴政策的签署将增加2011 年美国豆油的能源需求，对豆油价格中长期走势产生利多影响。在补贴法案生效后，豆油与原油联动性或将再度增强。

　　按照2007 年《能源独立与安全法》的规定，2012 年美国生物柴油产量要达到10 亿加仑以上，这意味着2012 年生物柴油产量将比2010 年增加约6.5 亿加仑，换算为豆油约48.62 亿磅，即220.54 万吨，占美国豆油年产量的25.61%.

　　（二）汇率变化加剧了油脂价格波动幅度

　　2010 年的经济形势下，汇率波动变化对市场影响加剧。其中，重要的油脂输出国汇率变化对油脂价格的变化形成重要影响。虽然美国处在经济复苏过程中，但由于美国量化宽松的货币政策进行，欧洲债务危机隐患频现，美元指数保持了低位震荡走势，2010 年大部分时间保持在76-90 之间波动。与历史情况对比我们可以发现，2006-2008 年豆油大涨受美元贬值影响较大，而2010 年在美元变动处在震荡期间来看，下半年美元指数下跌对豆油价格上行仍起到推波助澜的作用，二者走势呈现负相关关系。而如果剔除美元波动影响，当前豆油价格实际已经非常接近2008 年次高点水平，后期进一步价格表现仍需要并不强势的美元指数走势来支持。这意味着，后期除了基本面的支持因素外，欧债危机是否出现新变化，各国在货币政策调整引发币值相对变动都将影响豆油的价格表现。

　　棕榈油主产区马来西亚，今年也经历了较为剧烈的本币升值过程。随着林吉特相对美元升值，棕榈油以美元标注的出口成本迅速提高，更为迅速的缩小了与豆油的差距，间接支持了豆油价格，受到豆油市场竞争加大。尤其是印度，在国际贸易中，往往会依据二者价格决定采购比重。

　　另外就是人民币升值。自汇改重启，下半年人民币出现一轮较为明显的升值过程，由于中国是很多重要原料产品进口国，这一过程推动了大宗商品出现一轮上行，从而令升值带来进口成本下滑大部分被高涨的价格所消化。人民币升值利益被相关大宗商品出口国所获得。汇率的波动，受到国家货币政策、国家经济实力对比预期影响，对商品影响将会进一步存在。

　　对于国内而言，面对高企的大宗商品价格，国内是否进一步升值本币，及通过有节奏的加息等有段抑制流动性充裕带来的过度投资冲动，都将会在未来加剧商品市场的价格波动。

　　二、中国调控政策对油脂市场影响

　　（一）临时收储两年后现拍卖投放，市场供应充足，价格高位震荡

　　2007/2008 年度油籽油脂价格大幅上涨，我国政府加强干预措施，并通过临时收储，加大进口，进行了国储油脂库存化的过程。至2010 年，豆油120‐150 万吨，加上150‐180 万吨的菜籽油储备。国家已初步具有一定的调控能力。

　　由于最初一批收储开始于2008 年，到目前为止，陈豆及油脂已到出库时点。适逢国内外油脂油料价格大幅上涨，出于平抑物价的需要，临储油脂油料开始拍卖。大豆拍卖总体平淡，而油脂拍卖情况则显示出政策性出库的两难境地。

　　以菜油拍卖为例，第一次临储拍卖8700 元/吨底价，30 万吨几近全部成交，均价远高于起拍价，显示市场需求非常强劲，且底于现货价格的油脂受到市场追捧，也推动了期价上行。而此后，拍卖规则修改，定向加数量限售对需求形成抑制，令此后成交率逐步下降，成交均价波动幅度明显下降。

　　照目前情况下，面对高启的油脂价格，政策性出库的压力仍将会继续存在。过去的库存变成当下的供应，势必会影响当前市场供应格局。菜油成为最受出库打击的油脂品种，豆油跟随受抑，而棕榈油所受到的制约最小。

　　（二）政策调整延缓了上行的时间，但未能改变上行的趋势

　　本轮油脂价格上行，我们分析了供需、流动性等因素，也需要看看国内油脂当前阶段供应的总体情况。

　　豆油商业库存保持在100 万吨以上，港口大豆库存保持在600 万吨以上，棕榈油港口库存处在28万吨附近，菜籽油通过临储拍卖补充供应，后期大量大豆进口量依然巨大，应该说春节前的供应并不会出现大的问题。但是，油脂价格仍保持高位坚挺，国际市场强劲，成本传导，国内对于通胀的强烈预期均令国内油脂在强压之下仍表现出强烈的滞跌特性。

　　储备拍卖对市场的影响是显著的，但由于成因问题并非是供应短缺，因此调控难于改变原有的趋势，而仅可能是延缓上行的时间。油脂以时间换空间，强劲势头年末未改变。不过，政策如果针对资金面的调整，则可能会在未来影响较为长期的走势。

　　第四部分 结论

　　油脂市场在经过2010 年上半年的整理后，实现大幅上行，至年末已达两年来高点位置。而进入2011年，在众多因素干扰之下，油脂市场很可能出现剧烈的波动。

　　1、从供应角度来看，油脂需求快速增长，库存消费比持续下滑，主要油脂供应增长难度增大，极端气候频发影响油料单产提高潜力，长期偏多。

　　2、2010 年主要粮食作物价格大幅上行，所以明年春季美国粮食与油料品种间的种植面积炒作争夺或将如火如荼，市场炒作热情也可能较往年更为高涨。

　　3、马来西亚棕榈油单产潜力将从今年的不利条件下有所恢复，或现供应与消费齐增局面。棕榈油在世界油脂贸易中的地位将进一步提升，从而与豆、菜油之间的价差或将进一步缩小。

　　4、菜籽减产对全球油脂供应的影响将会继续存在，但可能更利于替代品豆、棕油扩展市场。

　　5、全球经济形势影响剧烈，复苏、通胀、加息等关键影响因素下，易令商品价格出现巨幅波动。

　　6、国内为防止通胀压力，至少在明年上半年调控措施仍将偏于严厉，虽然不能改变趋势，但若逢资金获利了结，易起到助跌效果，加剧市场价格波动。

　　由此来看，明年油脂市场总体基本面仍趋好，上半年供应形势偏紧，仍以偏强运行为主，但是随着宏观市场形势，以及市场关注热点的变化，易现大起大落的行情。下半年整体的宏观形势，取决于各国对流动性的回收程度，商品回归基本面走势分化，供应形势将主导形成新的平衡。

　　在这样易现巨大起伏的年份里，对于国内油脂相关企业会有较大的挑战，适时进行风险规避操作尤为重要：

　　对于产业客户而言，明年的市场是需要做好风险控制，注意高位套保，尤其是在第二季度，南美大豆上市时情况，其丰欠程度对于全球当年供应将有较大的影响。

　　作为卖出保值方（主要是豆油压榨厂）需要注意第一季度高点形成时的入市机会。在2010 年末对南美旱情的预期及关注度非常高，因此在第一季度南美大豆供应逐渐明确过程中，市场或现阶段获利了结压力，适时进行卖出套保。不过，由于北美种植面积炒作也可能在第二季度渐起，因此，卖保应根据走势变化，结合企业自身购销规律及时了结头寸。

　　作为买入保值方（主要是豆油精炼厂、下游消费企业）需要关注需求旺季（年初、年尾两节备货期前）的入市机会。尤其是大豆进口成本趋升明显，油厂停工限产，其它油脂出现供应紧张变化预期并可能形成较长期影响时，把握相应机会。