套期之所以能够保值，是因为同一种特定商品的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一，而它们的价格，则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约，而且，期货合约到期必须进行现货交割的规定，使现货价格与期货价格还具有趋合性，即当期货合约临近到期日时，两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机会。因而，在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。在相关的两个市场中，反向操作，必然有相互冲销的效果。

　　一、油脂企业套期保值

　　（一）生产者的卖期保值：

　　作为向市场提供农副产品的农民，为了保证其已经生产出来准备提供给市场或尚在生产过程中将来要向市场出售商品的合理的经济利润，以防止正式出售时价格的可能下跌而遭受损失，可采用卖期保值的交易方式来减小价格风险，即在期货市场以卖主的身份售出数量相等的期货作为保值手段。

　　（二）经营者卖期保值：

　　对于向市场提供大豆、豆油或者棕榈油等基础原料的贸易商，他所面临的市场风险是商品收购后尚未转售出去时，商品价格下跌，这将会使他的经营利润减少甚至发生亏损。为回避此类市场风险，经营者可采用卖期保值方式来进行价格保险。

　　（三）加工者的综合套期保值：

　　对于加工者如压榨企业来说，市场风险来自买和卖两个方面。他既担心原材料价格上涨，又担心成品价格下跌，更怕原材料价格上升、成品价格下跌局面的出现。只要该加工者所需的材料及加工后的成品都可进入期货市场进行交易，那么他就可以利用期货市场进行综合套期保值，即对购进的原材料进行买期保值，对其产品进行卖期保值，就可解除他的后顾之忧，锁牢其加工利润，从而专门进行加工生产。

　　二、套期保值策略

　　为了更好实现套期保值目的，企业在进行套期保值交易时，必须注意以下程序和策略。

　　首先是坚持“均等相对”的原则。“均等”，就是进行期货交易的商品必须和现货市场上将要交易的商品在种类上相同或相关数量上相一致。“相对”，就是在两个市场上采取相反的买卖行为，如在现货市场上买，在期货市场则要卖，或相反；其次是应选择有一定风险的现货交易进行套期保值。如果市场价格较为稳定，那就不需进行套期保值，进行保值交易需支付一定费用；再次是比较净冒险额与保值费用，最终确定是否要进行套期保值；最后是根据价格短期走势预测，计算出基差（即现货价格和期货价格之间的差额）预期变动额，并据此作出进入和离开期货市场的时机规划，并予以执行。

　　案例一：榨油厂豆油卖出套期保值

　　作为豆油生产企业，一定希望自己的产品都处于一种上涨的趋势，最担心的是生产出来的产品价格不断下跌，导致利润受损。因此榨油企业可以采用卖出豆油套期保值的方式来规避价格风险。

　　2007年6月8日，大豆四级油现货价8200元/吨，某压榨企业还有2000吨豆油没有定价销售，分析市场，当前BMD棕榈油数据不理想，处于短期下跌趋势，为豆油现货市场带来压力，同时政府传出调控食用油价格的呼声，豆油价格可能将出现下跌，为避免损失，决定在豆油期货上进行套期保值。当日在9月豆油期货上以8000的价格卖出200手合约。至6月28日，豆油现货价格已下跌至7750元/吨，9月期货价格下跌至7550元/吨。该厂在现货市场以7750元/吨的价格销售2000吨豆油的同时，在期货市场以7550元/吨的价格买入9月豆油合约200手平仓。

　　榨油厂的套期保值效果(不考虑手续费等交易成本)

　　通过以上案例我们可以看出：

　　第一，一笔完整的卖出套期保值涉及两笔期货交易。第一笔为卖出期货合约，第二笔为在现货市场抛售现货的同时，在期货市场买入期货合约，对冲原先持有的头寸。

　　第二，因为在期货市场上的交易顺序是先卖后买，所以，该例是一个卖出套期保值。

　　第三，该榨油的套期保值操作是在基差向强势转化的过程中发生的，对卖出套期保值操作非常有利，基差从5月1日的-50元/吨转换为6月15日的-20元/吨，基差不断扩大，卖方套期保值操作结果是赢利大于亏损，保值者得到了完全的保护。

　　虽然豆油现货价格出现了大幅下跌，给工厂带来了不利影响，其最终销售价格只有7750元/吨，同6月8日的8200元/吨的售价相比，降低了450元/吨，导致了该厂在现货市场上少盈利90万元，但由于在期货市场采取了套期保值操作，在期货市场的卖出套期保值头寸给该厂带来盈利达到90万元，弥补了现货价格下跌产生的损失。

　　虽然，通过期货市场的套期保值操作对现货市场的保护程度，取决于基差的变化情况。但需要强调指出，卖出套期保值关键在于销售利润的锁定，是一种平稳的运作。企业在计算完生产成本与交易成本之后，可以完全通过期货市场的套期保值操作决定自己未来的销售利润，其根本目的不在于赚多少钱，而在于价格下跌中实现自我保护。如果企业没有参与套期保值操作，一旦现货价格走低，他必须承担由此造成的损失。因此，卖出套期保值规避了现货价格变动的风险，锁定了未来的销售利润。

　　案例二：精炼厂豆油买入套期保值

　　精炼厂作为大豆原油的买方，总希望自己能买到最为便宜的原料，使得成本最小化。如果豆油价格不断上涨，精炼厂的采购成本将不断上升，企业为了保证利润，只能提价，但这又影响了成品油的销售。因此，精炼加工企业可以在期货市场上做买入套期保值，来规避大豆原油价格上涨所带来的损失。一般而言，这些企业在豆油期货市场进行买入套期保值。

　　某精炼企业在7月1日发现，当时的豆油现货价格为5280元/吨，市场有短缺的迹象，预计到9月1日该企业的库存已经降至低点，需要补库。近期进口大豆到港成本不断提高，压榨利润越来越薄，使得多数油厂减少了压榨量，相应豆油供给量也会减少；而同期各港口的毛油库存较低。企业担心到9月份豆油价格出现上涨，因此，该企业7月1日在大商所以5300元/吨的价格买入100手9月豆油期货合约。

　　9月1日豆油期货、现货市场价格均出现了上扬，并且期货市场的涨幅大于现货市场，因此，该饲料企业在现货市场买入了1000吨大豆原油，采购价格为5450元/吨；同时在期货市场以5480元/吨的价格卖出100手9月合约平仓。

　　精炼厂的套期保值效果(不考虑手续费等交易成本)

　　通过以上案例我们可以看出：

　　第一，该企业在期货市场进行的是先买后卖的买入套期保值操作。

　　第二，在正向市场中，基差走弱，从-20元转为-30元，作为企业的买入套期保值操作，由于期货盈利大于现货亏损，保值者得到了完全的保护。

　　第三，精炼企业通过在期货市场上买入套期保值，用期货市场的18万元盈利弥补了现货市场17万元的亏损。如果该企业不在期货市场做套期保值，当现货价格下跌时，虽然可以使企业采购价格降低，但是一旦价格上涨，该企业将蒙受较大的损失，采购成本提高。因此精炼企业的买入套期保值稳妥地规避了现货市场价格波动的巨大风险，无论这种波动是有利还是不利，采购成本的锁定是企业经营的真谛所在。

　　案例三：精炼厂国外采购毛油的卖出套期保值

　　07年7月30日，10月船期南美进口毛豆油成本折算8050左右，豆油期货Y801盘面价格8400左右。价差有350元。

　　进口毛豆油经过简单加工，使溶剂残留达标便可在大连期货上交割，成本30元左右。

　　交割费用测算：至1月份，期货保证金利息40元，交割中间费用20元，仓储2个月费用54元。除去相关费用还有200多元净利润。

　　当天定船定价，同时在大连801豆油上抛出。锁定200多元的净利润。

　　案例四：进口大豆原油实物交割

　　9月中旬，国内豆油市场出现了温和的上涨行情，豆油价格上涨的原因主要在于阶段性的供应紧张；另外两节临近，大豆原油备货高峰期的到来也在一定程度上拉动了原料豆油价格的上涨。为满足市场需求，某贸易商9月末签订了购买12月船期阿根廷毛豆油的合同，贴水确定为相对CBOT豆油一月合约-220个基点(-2.2美分/磅)，数量为1条船共计3万吨，最后点价日在10月30日。10月份该贸易商开始在CBOT点价，均价22.93。经过核算这批毛豆油的到岸价格为5138元/吨，而此时大连豆油期货价格在5350-5460元/吨，为回避货物到港时的价格波动风险，该贸易商决定在大连卖出套期保值，共卖出3000手三月合约，成交均价为5420元/吨。该贸易商豆油到岸价格：

　　[(22.93-2.2)×22.04650]×8.08×1.09×1.13+80+12=5138元/吨。

　　次年年初，由于南美大豆主产区天气状况恶劣，大豆预期产量不断下调，CBOT豆油期货价格形成上涨趋势，进而带动大连盘上行。在此过程中虽然我国进口毛豆油到港量依然保持在正常水平，但国内大豆加工厂开工率在1月中旬之后开始出现下降，豆油供应数量低于需求量，贸易商基于对后市看涨心理也纷纷惜售，国内豆油现货价格因此出现了大幅上涨的走势。

　　1月下旬，在这批毛豆油到港时，国内三月豆油期货价格为5560元/吨，现货价格在5350-5400之间。经过核算，该贸易商认为在港口直接进行期货交割可以获得最大利润。于是对到港豆油进行溶残处理后注册为标准仓单，并在合约到期后进行了现货交割(交割月第一个交易日实行滚动交割，仓储时间估计为40天)。

　　交割费用构成表

　　该贸易商每吨大豆毛油交割后获得收益=5560-84.2=5475.8元/吨，仍然比现货价格5400元/吨高出不少。通过这次操作，贸易商利用了期货、现货两个市场套利机会，在衡量各种了结头寸方式的利润情况后，通过在期货市场上进行交割实现了利润最大化。

　　案例五：经销商厂库交割

　　2月份由于受南美不利天气的影响，CBOT大豆价格上涨趋势明显，同时国内大连盘大豆、豆粕、豆油期货也出现了不同程度的上涨，2月末豆油价格在5980元/吨附近盘整。目前美豆的CIF价格为825美分，由此估算出4月的大豆到港成本如下：

　　大豆进口成本=825×0.3674×8.08×1.13×1.03+120=2970元/吨左右，豆粕价格为2550元/吨，那么，豆油的生产成本=(2970+130-2550×0.8)÷0.185=5730元/吨。该经销商认为目前豆油期货5月合约的价位已经远高于油厂大豆原油的生产成本，而且后期期货价格继续上行的可能性不大，于是卖出500手豆油5月期货合约，成交均价为6030元/吨。

　　然而市场并没有出现预期的下跌行情，经过近一个月的横盘整理后，外盘大豆、豆油在商品基金的推动下再次上行，国内期货价格也不断上涨。期现价格不断拉大，国内豆油现货价格由于棕榈油到岸数量增加的影响而表现相对疲弱。4月10日豆油5月期货价格上升至6550元/吨，同时现货价格也在6180元/吨左右。面对期货头寸的大额亏损，为避免损失继续扩大，该经销商决定到厂库油厂买入期货仓单进行交割。在向厂库提出申请并得到交易所批准之后，该经销商以6200元/吨的价格取得了5000吨豆油的仓单。

　　厂库交割费用构成表

　　假设该经销商在5月第一个交易日提出滚动交割，当日交割结算价为6350元/吨，仓储时间35天。那么，厂库交割费用=0.9×35+1.2+1=33.7元/吨，通过这样的操作，该经销商的亏损为6200+33.7-6030=203.7元/吨；如果在期货上平仓，亏损为6350-6030＝320元/吨。该经销商通过厂库交割少亏损116.3元/吨。

　　案例六：经典的压榨企业套期保值

　　2007年3月底，近月船期的进口大豆成本维持在3050元左右波动（远月船期更低），大豆到港量增加。豆油已经上涨到6500以上，豆粕现货价2500左右，而9月豆粕价格仍然在2650-2700之间，不仅期现价差偏大，而且经压榨公式计算，压榨收益高达280以上。分析得出结论，豆粕709合约价格偏高，这为压榨企业提供了在豆粕上保值，锁定压榨收益的手段。至4月18日，709豆粕在压榨企业豆粕胀库的状况下，一路下跌到2430附近，压榨企业的收益得到良好的保护。同时，这次保值的时机也是买CBOT/抛DCE豆粕跨市套利的介入点，DCE盘面价格虚高导致的高额压榨收益最终会被市场修正。

　　三、豆类套利

　　（一）跨商品套利

　　豆粕、豆油作为大豆压榨的下游产品，三者之间价格存在明显的互动关系，这个关系的核心就是压榨利润。在计算出大豆与豆粕、豆油之间正常压榨利润后，投资者就可以利用市场出现的异常价差机会进行套利交易。

　　1、大豆与豆粕、豆油理论价差分析

　　大豆与豆粕、豆油在价格走势上有较强的相关性，目前衡量三者价格关系是否合理主要通过压榨利润大小来判定。

　　（1）国产大豆压榨利润计算。一般情况下，国产大豆1吨可以生产0.165吨豆油和0.8吨豆粕，因此，国产大豆压榨利润值计算公式为：

　　压榨利润=豆油价格×0.165＋豆粕价格×0.8－加工费（100元）－大豆价格（以往－150到100是一个相对合理的区间）。

　　（2）进口大豆压榨利润计算。一般情况下，进口大豆1吨可以生产出0.185吨豆油和0.78吨豆粕，因此，进口大豆压榨利润值的计算公式为：

　　压榨利润=豆油价格×0.185＋豆粕价格×0.78－加工费－大豆进口价格

　　通过压榨公式，在确定大豆、豆粕、豆油三者价格的前提下，我们就可以计算出理论的压榨利润。根据现货市场大豆压榨企业的实际压榨利润分析，我们可以初步得出大概的压榨利润合理波动区间在-150－100元/吨之间。当压榨利润大于100元/吨时，大豆压榨企业将积极增加未来的大豆压榨，扩大大豆进口量，导致未来的豆粕、豆油供应增加，价格降低，使压榨利润缩小，当压榨利润亏损接近150元以上时，大豆压榨企业一般会缩减当前的大豆压榨量，进行限产保价，这样一方面会导致当前大豆库存增加减少后期进口大豆的定货，另一方面也会促使现货豆粕豆油供应压力逐渐缓解，从而使大豆压榨利润逐渐回升到正常水平。

　　2、影响大豆压榨利润的因素

　　（1）大豆进口量及国内大豆库存量

　　国内大豆库存量大小代表了国内大豆压榨企业当前的原料供应情况，未来大豆进口量代表了将来国内大豆压榨企业的原料供应情况，这两者是反映国内大豆压榨企业原料供应的综合性指标。根据国内当前的大豆压榨情况，大豆单月压榨量平均在270万吨左右。当大豆原料供应比较紧张时，大豆压榨量将下降，对应的豆粕豆油供应将趋于紧张，豆粕豆油价格将受到支撑，从而导致大豆压榨利润增加。反之当进口大豆量过大，大豆压榨企业面临较大的库存压力时候，压榨量的增加将导致豆粕豆油供应量的增加，对豆粕豆油价格造成压力，从而导致大豆压榨利润下降。大豆进口量和库存量变化是影响大豆压榨利润大小最直接最明显的因素。

　　（2）豆粕消费季节性变化

　　豆粕消费受季节性的影响比较明显，一般11月到3月为消费淡季，5月到9月为消费旺季。受这一因素的影响，大豆压榨利润也呈现出一定的季节性特征。在消费淡季时压榨利润会低于平均水平，在消费旺季时压榨利润会高于平均水平。

　　（3）豆油替代品影响

　　豆油价格的变化对于压榨利润的影响也比较明显，由于豆油价格受其他油品如菜籽油、棕榈油、花生油等影响显著，当豆油价格和其他油脂品种价差不合理的时候，容易出现替代品，从而影响豆油的供需关系。

　　3、具体操作步骤

　　（1）测算压榨利润

　　根据压榨公式计算期货价格理论压榨利润的大小，当压榨利润超出临界点-150－100的区间时，可确定操作机会。

　　（2）分析压榨利润变动趋势

　　先了解目前市场的供求情况，根据影响压榨利润因素分析目前压榨利润超出正常区间的原因，对未来影响压榨利润变化的潜在因素作出分析,评估未来压榨利润的变化情况。

　　（3）选择交易策略

　　根据实际情况，投资者可以选择买大豆抛豆粕豆油的压榨套利，也可以选择买豆粕豆油卖大豆的反压榨套利。另外也可以选择简化的操作方式，不考虑豆油，直接做大豆和豆粕的价差对冲交易。

　　（4）制定交易计划

　　根据投资者自身的资金和风险喜好情况，确定操作头寸大小和进出场步骤，重点要设定风险控制方法和盈利离场方法。

　　（5）执行套利交易。

　　根据交易计划执行交易，套利期间根据市场的变化情况，合理调整交易计划。

　　案例七：买9粕9豆油卖9月大豆套利

　　1、压榨利润分析

　　2007年3月底，9月大豆价格3190元/吨，豆粕价格2630元/吨，豆油价格5670元/吨。

　　大豆压榨利润＝2630×0.8＋6570×0.165-100-3190＝-102元/吨

　　（油厂加工费以100元/吨计）

　　期货压榨亏损为102元/吨，说明大豆价格偏高，已经进入可以操作的区域间。

　　2、风险分析

　　两个主要的风险需要考虑：

　　（1）时间价值风险

　　（2）9月份的大豆的季节性溢价风险

　　对于时间价值风险，是指价差可能在高位维持比较长时间，导致持有成本增加，这个主要考虑价差波动的节奏问题。从消费的季节性因素来看，目前是豆粕消费淡季，油厂豆粕库存压力十分明显，压榨利润处于亏损边缘，后期随着时间的推移，豆粕消费将逐渐转旺，压榨利润将有所好转。另外一方面，整个压榨行业洗牌格局完成后，油厂的压榨利润波动将趋缓，这样将缩小压榨利润的波动区间。因此，时间价值风险不大。

　　9月大豆季节性溢价风险，从目前国产大豆的消费格局来看，国产大豆消耗十分缓慢，后期的仓单压力不可小视。另外当前9月份大豆价格和进口大豆成本接近，根据国产大豆和进口大豆产出价值差，国产大豆价格相对偏高。

　　3、收益分析

　　对于收益预期可以分为两部分，第一部分是压榨利润回归收益，如果压榨利润回归到零，则有100点左右利润。第二部分是9月合约受仓单压力导致的溢价消失，这一部分一般要在6－7月份以后才开始体现，预期利润也在100点左右。

　　4、操作方式

　　根据压榨套利模式，卖出10手大豆，对应买入8手豆粕 2手豆油

　　套利收益回顾：压榨利润100点以上建仓，20点附近平仓，每手压榨套利头寸获利80点左右。(转下篇)

　　（二）跨市场套利

　　跨市场套利是指在某个市场买入(或者卖出)某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个市场卖出(或者买入)同种商品相应的合约，以期利用两个市场的价差变动获利。对于大连商品交易所的品种来说，由于整个大豆体系在芝加哥交易所都有对应的期货品种，加上国内大量进口大豆和豆油，因此两个市场之间的期货品种存在良好的联动性，这就为我们提供了较好的跨市场套利机会。

　　1、CBOT/DCE豆类品种跨市场套利的基本原理

　　（1）CBOT和DCE豆类品种价格波动高度相关是跨市套利的基础。

　　近年来，随着中国经济的增长，人民生活水平不断提高，中国的油脂消费需求快速增长。在这种大环境下，国内的油脂加工行业尤其是大豆压榨行业得到了迅速发展。随着压榨量的快速增加以及大豆压榨工厂布局的改变，中国大豆进口量从1999/2000年度开始快速增加，到05/06年度已经增长到2800万吨以上，而同期国产大豆用于压榨的量仅在700多万吨，可以说目前进口大豆已经成为国内大豆压榨企业的主要原料来源。

　　大豆进口量的快速增加，大大增强了美国大豆市场对国内市场的影响和互动，同时也大大提高了CBOT大豆期货市场和DCE大豆豆粕期货市场的相关性。根据历史统计分析，从2003年豆粕合约修改后至今，DCE豆粕期货价格和CBOT大豆期货价格相关性高达0.949，属于高度相关。CBOT和DCE两个市场的高度相关，为我们提供了相互进行对冲的可能。

　　在正常的进出口贸易条件下，进口大豆成本和国内的豆粕和豆油价格之间会保持一个正常的价差关系，即压榨企业的压榨利润。但在一些特殊情况下，这种正常的价差关系会被扭曲，导致远期大豆进口成本和下游产品的价差偏离正常的区间，这种扭曲反映到期货市场上面，就表现为CBOT大豆期货价格和DCE豆粕豆油价格之间比价关系的偏离。由于贸易渠道是畅通的，当两个市场之间价格出现较大的偏离时，压榨企业出于利益最大化的目的，会及时调整未来的大豆进口量。未来进口量的增减将改变未来国内大豆市场的供求关系，影响豆粕和豆油市场价格，从而使两个市场之间不正常的价格偏离得到修正。因此，远期大豆进口成本和豆粕豆油价差关系的偏离和修正，为我们提供了跨市场套利交易的潜在获利可能。

　　总的来说，CBOT/DCE大豆跨市场套利就是当CBOT和DCE两个市场的大豆价格关系出现扭曲时，在两个市场之间进行买低卖高的对冲交易，期待市场扭曲的修正而获得一定的套利收益。

　　（2）国内大豆压榨企业会根据压榨利润的变化调整大豆的进口量，从而使DCE豆类品种与CBOT的价格关系在一定范围波动。

　　由于DCE/CBOT跨市场套利的本质是未来大豆进口成本和未来豆粕豆油的价格关系，因此了解国内大豆市场的状况，尤其是国内大豆进口、加工格局显得尤其重要。

　　首先，国内大豆压榨行业的基本情况决定了行业压榨平均利润，压榨行业的平均利润也就决定了大豆进口成本和豆粕豆油的合理价差。从目前实际情况来看，截止2006年底国内大豆压榨能力达8000多万吨，而实际压榨量在3400多万吨，开工率不到45％，激烈的竞争导致了整个大豆压榨行业平均利润的快速下降，目前情况下平均利润在50元/吨以下。因此，当未来大豆压榨利润超出盈利150或者亏损200点的区间时，可以判断定价差出现了偏离。

　　其次，大豆压榨企业的采购习惯，决定了价差偏离维持的时间和恢复的节奏。当价差出现偏离的时候，压榨企业从自身利益出发，会考虑增加或者减少未来的大豆进口量，未来大豆进口量的变化，将影响国内市场的供求关系，修正不合理的价差关系。从目前的情况来看，由于国内大豆压榨企业的主体很多，加上加工能力的严重过剩，企业之间的竞争比较激烈，大豆进口也各自为战，缺乏协调统一的过程，容易导致国内大豆进口量的波动幅度比较大。对单个企业来说，每个主体都希望追逐最好的压榨利润，很多企业把未来的大豆理论压榨利润作为参照来决定后期的大豆进口量，多主体一致的理性行为，结果却容易出现谬误。当大家一致预期未来大豆压榨利润高时，企业都积极地进口大豆，从而导致后期的大豆进口量出现高点，未来的大豆供应将过剩，压榨利润将下降，从而使预期中的潜在压榨利润不复存在。国内大豆进口量波动的特点可以用图表示：

　　注：蓝线表示压榨利润，红线表示大豆相对进口量

　　压榨利润的高峰以后是一个大豆进口量的高峰，压榨利润低谷后是一个大豆进口量的低谷。压榨利润波动周期的背后跟随的是大豆进口量的波动周期，压榨利润的波动周期领先于大豆进口量的波动周期，时间一般在45-60天左右。

　　因此，当价差出现较大的偏离后，一般情况下市场会在45-60天之内修正这个偏离。另外，如果偏离的持续时间越长，修正的幅度也越大。

　　2、CBOT/DCE豆类相对价格关系的衡量

　　跨市场套利的核心是远期大豆进口成本和远期豆粕豆油之间的价差关系，远期的大豆进口成本主要由CBOT大豆价格、海湾基差和海运费用来决定，而远期的豆粕豆油价格可以以DCE豆粕豆油期货来代替。当豆油价格波动不大时根据实际交易情况，我们也可以进一步简化为分析CBOT大豆期货价格和DCE豆粕期货价格之间的相对关系。分析这两个市场之间相对价格的高低是进行跨市场套利的基础，可以通过以下两种方式来衡量两个市场之间价格的相对高低程度。

　　（1）通过未来大豆进口成本和DCE豆粕豆油期货价格比较来衡量

　　大豆进口成本＝{（CBOT大豆期货价格＋海湾基差）×0.367433＋海运费用}×1.13×1.03×汇率＋120

　　(注：①关税 3％ ②增值税13％ ③杂费120元/吨)

　　从以上计算公式来看，影响大豆进口成本的变量主要有三个，CBOT大豆期货价格、海湾基差、海运费用，这三个因素的变化都将对大豆进口成本有比较大的影响，其影响大小依次排序：CBOT大豆期货价格>海运费用>海湾基差。

　　进口大豆压榨利润＝（豆粕价格×0.78＋豆油价格×0.185）-大豆进口成本-100

　　(注：①进口大豆出粕率0.78％ ②进口大豆出油率0.185％ ③加工费用100元/吨)

　　通过压榨公式我们可以假设压榨利润为零时，DCE豆粕和豆油期货价格对应的大豆进口成本，用这个大豆进口成本和未来实际大豆进口成本进行比较，就可以得出两个市场之间的相对价格关系。由于可以根据即时的动态数据进行客观计算，因此未来的大豆进口成本和DCE豆粕豆油期货价格比较是衡量CBOT大豆期货价格和DCE豆粕豆油期货价格相对高低关系最客观的方法。

　　（2）通过DCE/CBOT大豆相对应合约的比价来衡量

　　DCE大豆期货价格和CBOT大豆期货价格的比价是衡量两个市场价格相对高低的一种简化方式，可以比较直观地反应出实际交易中盈亏的变化，但在应用比价的时候需要注意国产大豆和进口大豆的价差关系及海运费用的变化。由于目前海运费用在大豆进口成本中要占到20％左右比例，因此海运费用的变化对于大豆进口成本影响比较明显。在国产大豆和进口大豆价差合理的情况下，当海运费用变动不大时，比价是一个客观的指标；当海运费用波动十分剧烈时，其对大豆进口成本的影响可能超过CBOT大豆期货价格本身的波动，在这种情况下，再运用比价指标来衡量两个市场价格的相对高低是不精确的。

　　虽然比价在衡量两个市场长期价格相对高低上不是一个精确指标，但在实际交易中，比价作为交易的载体对于开设头寸和衡量套利收益的变化是一个最简单最直观的指标，因此在DCE/CBOT大豆跨市场套利分析过程中十分重要。

　　3、DCE/CBOT豆类跨市场套利要点分析

　　根据实际情况，DCE/CBOT豆类跨市场套利可以选择两种方式：

　　1、DCE大豆与CBOT大豆。

　　2、DCE豆粕、豆油与CBOT大豆。

　　这两种方式都可进行跨市场套利，主要的差异在于DCE大豆相对于DCE豆粕、豆油的压榨利润变化。从稳健的角度来选择，DCE豆粕、豆油与CBOT大豆之间的套利为物流最清晰的套利。下面讨论DCE/CBOT豆类跨市场套利操作的主要要点。

　　（1）DCE/CBOT豆类套利区间的估算

　　DCE/CBOT豆类的套利区间，从现货物流的角度来看就是压榨利润的区间，投资者可以通过压榨利润的区间来推导DCE/CBOT豆类的套利区间。

　　①套利比价的上限

　　由于国内大豆压榨行业的开工率比较低，如果远期大豆压榨利润过高，那么将产生大量的无风险进口需求。当远期的压榨利润超过150元/吨，此时DCE豆粕、豆油/CBOT大豆的比价可以看作为比价的上档。国内压榨行业竞争激烈的现状，决定了超额利润难以长久维持，因此比价也难以长期在上限运行。

　　②套利比价的下限

　　油厂都是根据预期的压榨利润来决定后期的进口，其能够承受的最大亏损一般为200元/吨。当远期压榨出现亏损150-200元/吨以上时，油厂必然会削减后期的进口，而进口量的下降将导致压榨利润的回归。因此可以把压榨亏损200元/吨，对应的DCE豆粕、豆油/CBOT大豆作为比价的下限。与相对高比价引发的无风险进口容易压低比价而言，低比价的回归机制是间接的，因此低比价的回归相对高比价的回归来说时间和幅度都更难以把握。

　　从严格意义上来说，不同的价格水平和综合基差，有不同的相应比价的上下限区间，因此，比价的上下限估计主要为一个周期内的操作提供参照。

　　（2）影响DCE/CBOT豆类套利区间的因素分析

　　大豆进口成本＝{（CBOT大豆期货价格＋海湾基差）×0.367433＋海运费用}×1.13×1.03×汇率＋120

　　进口大豆压榨利润=豆油价格×0.185＋豆粕价格×0.78-加工费-大豆进口价格

　　DCE豆粕期货价格＝豆粕现货价格＋基差

　　DCE豆油期货价格=豆油现货价格+基差

　　从以上计算公式来看，DCE /CBOT豆类套利区间主要受海湾基差、海运费用、压榨利润和期现基差的影响（海湾基差和海运费用加起来可以作为综合基差）。

　　①海湾基差

　　以进口美国大豆为例，海湾基差是美国墨西哥湾大豆现货价格相对CBOT大豆期货价格的基差，其一般的波动区间在30-90之间，大概占大豆进口成本的5％-10％。海湾基差主要受运输成本和现货市场季节性供应的影响，比如去年的卡特里纳飓风，影响了美国国内内河运输导致海湾基差大幅上涨。海湾基差上涨将抬高国内远期大豆进口成本，推高DCE豆粕豆油期货价格，从而使DCE/CBOT豆类比价扩大。

　　②海运费用

　　海运费用在大豆进口成本中要占到10％-20％，加上海运费用本身波动幅度较大，因此对于比价的影响十分明显。当海运费用上涨时，大豆进口成本跟随上涨；海运费用下跌时，大豆进口成本跟随下跌，因此海运费用的波动能够显著抬高或者降低比价的波动区间。

　　③压榨利润

　　压榨利润是影响DCE豆粕、豆油/CBOT大豆比价的核心因素，高压榨利润对应相对高比价，低压榨利润对应相对低的比价。压榨利润的大小主要受以下因素影响：

　　大豆进口量。大豆进口量是影响国内豆粕、豆油市场供求关系的首要因素。大豆进口量跟随压榨利润的波动而波动，同时也反过来影响压榨利润的大小，是影响压榨利润最重要的因素。

　　下游消费情况。目前豆粕主要用于饲料消费，下游豆粕消费情况对于豆粕现货价格的影响十分明显。影响豆粕消费的主要因素有以下几个：首先，豆粕消费的季节性比较明显，5-9月份属于豆粕消费旺季，1-3月份属于豆粕消费淡季。其次，影响养殖业的相关因素比如禽流感、口蹄役对豆粕消费影响也十分明显。另外，豆粕绝对价格的高低也对消费有影响，当豆粕价格处于高位区域时，菜粕、棉仔粕等替代品的使用对于豆粕消费的抑制作用会比较明显。这也就是当CBOT大豆价格处于高位区域时，远期压榨亏损趋于扩大的原因。

　　④期现基差

　　由于目前国内豆粕和豆油现货的定价还没有使用DCE豆粕和豆油期货价格作为定价工具，因此期货和现货的基差反映的只是期货和现货之间的差，影响基差的主要因素是市场的参与者结构和市场的氛围。当市场中投机者占主导的时候容易产生投机性的溢价，从而导致比价的短期内虚高。另外当市场氛围比较好的时候也容易产生这种溢价，从而影响比价。

　　⑤进出口政策

　　大豆进口政策和豆粕的出口政策对于比价的影响也十分明显，尤其是大豆的进口政策。大豆转基因政策曾导致大豆进口断档受限，短时间内对比价产生的影响很大。很大跨市套利的基础在于两个市场之间正常的贸易活动，当这一点受到威胁时，跨市套利的不确定性将大幅增加。

　　⑥人民币升值

　　人民币升值，将导致大豆进口成本下降，使DCE/CBOT大豆的综合比价下降。由于关税、增值税存在的放大效应，假设人民币升值1％，比价的将缩小1.2％左右。

　　（3）实际操作中的注意事项

　　在分析了以上因素后，我们可以制定合适的交易计划，估算风险收益情况，确定交易头寸大小和预计头寸持有时间。另外，在实际操作中对于以下几个问题也需要特别注意：

　　①两个市场头寸的总价值要基本相同

　　②两个市场合约的时间要基本对应

　　③要防范流动性风险

　　案例八：买CBOT7月大豆卖DCE 9月豆粕套利（2006年1月17日）

　　1、套利条件分析

　　（1）进口大豆成本估算

　　大豆进口成本＝{（CBOT大豆期货价格＋海湾基差）×0.367433＋海运费用}×1.13×1.03×汇率＋120

　　2006年1月17日，CBOT大豆7月大豆合约价格为589.6美分，阿根廷大豆FOB基差为－4美分，加上海运费用40.12美元/吨，根据大豆进口成本计算公式（人民币汇率按8.0计算），4月份船期的阿根廷大豆为2497元/吨。

　　（2）理论压榨利润估算

　　当时DCE9月豆粕期货价格为2374元/吨，9月豆油期货价格为5058元/吨，根据进口大豆压榨利润公式可得：

　　压榨利润＝豆油价格×0.185＋豆粕价格×0.78－加工费－大豆进口价格

　　＝5058×0.185＋（2374－50）×0.78－100－2497

　　＝151.45（元/吨）

　　注：考虑到阿根廷大豆生产豆粕蛋白有贴水，故估算豆粕价格为9月期货豆粕价格减去50元/吨。

　　远期阿根廷大豆压榨利润达150元/吨，买CBOT抛DCE的大豆跨市场套利已经进入可以操作区域。

　　（3）方案选择

　　分析跨市场套利的可行性后，我们需要选择具体的操作方案，有以下几种选择：

　　A、 买CBOT大豆，卖DCE大豆

　　B、 买CBOT大豆，卖DCE豆粕、豆油

　　C、 买CBOT大豆，卖DCE豆粕

　　上面第二种为最清晰的大豆跨市场套利方案，但由于当时豆油期货刚上市，流动性还不够充分，加上预期豆油现货波动幅度不会太大，考虑采用买CBOT大豆，卖DCE豆粕的套利方案。（目前豆油期货已经充分活跃，同时豆油价格的波动率也明显放大，需要同时卖出豆油和豆粕进行套利）。

　　2、综合基差分析

　　(1)海运费用

　　从2005年11月份南美到中国的巴拿马型散粮船运费反弹到52美元/吨的高点后，南美巴拿马型散粮船运费在12月份以后持续下滑，目前维持在40美元/吨附近（见下图，2005年12月底运费）。虽然12月份是淡季，但除季节性因素外，2005年下半年开始各船运公司订购的新船陆续下水，导运载容量迅速上升，改变了供求格局是运费下跌的主要原因，我们预计短期内运费仍将维持振荡格局。

　　(2)海湾基差

　　随着CBOT大豆价格的上涨，美国海湾基差出现了明显的下跌，从前期的75美分左右下跌到目前的45美分左右，下跌幅度达30美分。这也从一个侧面说明了美国国内现货压力是比较明显的，现货价格上涨幅度要小一些。由于美国现货市场压力较大，预计新的一年中，美国海湾基差再大幅扩大的可能性较小。

　　对于南美海湾基差，目前的4月份的阿根廷大豆-4美分的FOB贴水处于中上区域，主要和CBOT大豆期货价格在相对中低位区间有关，后期具体的变化需要等待南美产量情况进一步明朗后才能确定。整体来看，目前的海湾基差应该是处于历史中间区间，短期内估计将出现盘整。如果后期CBOT期货价格能够继续上台阶，则海湾基差还有10－20美分的下降空间。

　　3、其它因素分析

　　（1）CBOT走势

　　从CBOT走势来看，在经历了前期的一波预期指数基金进场效应的上涨后，价格出现了大幅的调整。从大豆单品种基本面情况来，目前大豆库存消费比处于10年来的高位，在高库存的压力下价格要大幅上涨可能性不大。但从整体商品牛市的大背景来看，后期大豆要大幅下跌的可能性也不大。综合来看，大豆中期底部将逐渐抬高。

　　（2）人民币问题

　　人民币升值是一个长期的过程， 当时2006年3月份以后的大豆进口结汇已经为8.0，预计后期继续升值。

　　分析结论：综合起来看，远期南美大豆进口压榨利润较为丰厚；海运费用短期内上涨风险不大；CBOT大豆在整体商品的牛市环境中下跌空间受限制；远期人民币汇率将上涨。以上这些因素对于当前的套利较为有利。

　　4、交易策略

　　买入CBOT7月大豆卖出DCE9月豆粕，构建跨市场套利头寸。

　　操作步骤：

　　M0609/CBOT7月比价 建仓数量

　　>3.95 200手

　　>4 300手

　　>4.05 400手

　　盈利目标初步可以设定在3.8点左右,最大潜在风险，比价可能回到4.1左右，亏损在可控范围之内。

　　套利收益回顾:建仓平均比价在4左右，进入四月份以后比价快速度下降到3。7左右，基本即接近盈利目标，单手套利收益在150点左右。