来源：齐鲁证券

　　事件:近日媒体报道金龙鱼、福临门下调大豆油和调和油价格,市场担忧西王食品业绩承压,今日西王食品股价跌停,收于15.48元。

　　近日媒体报道指出——原料价格大幅回落,金龙鱼率先在全国范围降价,降幅在8%到15%之间。

　　我们认为,本次食用油价格下调主要原因是海外大宗农产品价格,尤其是进口大豆、棕榈油原料成本下调所致,本次终端食用油价格下调幅度并没有超过原料价格下调幅度,对相关企业业绩的直接影响有限。

　　国内散装豆油(大连现货)价格由年初的8900元/吨下滑至目前7300元,降幅达18%,这一降幅和金龙鱼、福临门宣布的零售包装大豆油价格下调15%、16%的幅度基本相当。由于整体植物油产品存在一定可替代性,各种油种价格有一定联动,山东地区玉米散油现货价格由年初10800元/吨下滑至9400元/吨,下滑13%,进而推动玉米胚芽收购价格由年初价格4400元/吨下滑至3900元/吨,而且目前成交清淡,预计胚芽价格未来将继续下滑，我们判断,豆油价格下调后,玉米油和豆油之间的价差拉大,但并不会间接抑制国内玉米油的销售和消费,核心原因在于:

　　(1)原先终端市场玉米油就比豆油贵30-50%,目标消费人群的定位本身就有差异,占国内食用油消费量2%的玉米油消费者更注重品质,对相对价格不太敏感;

　　(2)尽管目前玉米油厂商还没有开始跟随降价,但是玉米油原料成本的回落已经给企业留出充分的降价或促销的空间,很可能玉米油产商后续也会做一些促销或价格调整,我们预期豆油相比玉米油的明显价格优势并不会持续太久。

　　虽然食用油整个行业在降价,但不同公司的价格策略却有分化,相对而言我们更加关注西王玉米油在今年3月初提价后的销售情况,具体表现为销量环比、同比均呈上升态势。

　　公司在3月初上调出厂价10%左右,公司的出发点是通过提价梳理产品的价格体系,提高利润率,但是提价后遇到食用油价格整体下滑,逆势的提价影响了经销商的积极性,公司3月份小包装玉米油销量同比出现下滑。草根调研了解到西王3-4月小包装油销量合计1.15万吨,同比下滑约15%,4月份销量环比大幅增长至6500吨左右,相比2012年同期增长了5-10%,这是在行业普遍降价的淡季取得的成绩,随着3-4季度旺季到来,预计西王小包装玉米油销量将会继续保持30%左右的稳健增长。

　　具体实现的手段或方式有很多,其中不排除响应竞争对手价格竞争而推出新的价格体系,将出厂价由80元/5L下调至74元/5L,并增加一些搭赠类的促销活动,将下降的原料成本让渡给经销商和消费者,以换来收入增速回到正常水平。以2011年11月公司提价的案例为例,当时也是公司提价但随后行业降价,公司当月销量受到严重冲击,同比下滑30%,但公司很快调整了价格策略,使2012年销量仍然实现了30%的增长

　　整体来看,我们对西王食品2013年的整体态势仍然比较乐观——玉米油业务销售稳步增长,费用率回落,将是五年来首次利润增速超过小包装销量增速的拐点之年,其原因在于:

　　(1)渠道扩张稳步进行,保障2013年小包装销量提升至14-15万吨;

　　(2)加强差异化竞争,高端鲜胚玉米油发力,保证毛利率稳中有升;

　　(3)新增产能翻番项目后,2013-14年无需新增产能,2012Q1的贷款余额峰值后持续下降,2013-14年财务费用有望节约1500万元;

　　(4)尽管渠道仍稳步扩张,由于成熟渠道占比提升,以及销量增加后的广告等费用摊薄,小包装油销售费用率从2009年的25%下滑至2011年的16.9%,我们测算2013年将进一步降至14.8%。

　　此外,新高端油种橄榄油上市在即,有望进一步丰富公司的产品梯队。我们从3月底参加公司经销商大会的经销商处了解到,经销商已经拿到橄榄油的样品,预计5月公司橄榄油产品即可推向市场,茶油产品也有望在未来一年内面市。由于消费品通路可以共享,而西王目前投资所建的玉米油品牌、渠道、顾客等资源已经具备深远影响力,完全可以复制到除玉米油之外的其他新品类上,并形成资源共享,因此我们判断西王未来若在食用油新品类的拓展上有所作为,将有利于完善自身产品结构单一、投入产出不成比例等短板,形成“1+1+1>3”的良性共赢格局。鉴于西王未来品类扩张的方向是健康与中高端,公司可能在茶油、菜籽油、橄榄油品类上获得突破。

　　维持2013-14年EPS为0.98、1.34元的预测,当前西王股价对应2013年仅15.8倍PE,估值已具备明显吸引力,未来6-12个月目标股价19.6-24.5元,对应2013年20-25xPE,重申“买入”评级。

　　可能的风险:玉米油行业或个别公司出现严重食品安全问题、公司小包装玉米油规模扩张低于预期、销售费用大幅超预期、金龙鱼与福临门大幅让利及持续价格竞争可能挤压西王食品的中长期生存空间。