黄珺 招商证券

　　11年净利润同比增长36%,每股收益0.91元，低于我们的预期。公司11年营业收入18.41亿元，营业利润1.31亿元，归属于上市公司股东的净利润1.14亿元，同比分别增加53%、32%、36%.每股收益0.91元，低于我们的预期。公司拟每10股派3.0元（含税），转增5股。一季度净利润同比增长11%,符合我们的预期。一季度小包装油销售2.3万吨，实现营业收入4.7亿元，同比增长22.6%,实现净利润2175万元，同比增长11%,每股收益0.17元。

　　销售费用超预期是公司业绩不达预期的主要原因。公司在10月份进行了调价，主力产品5L装终端价从89.8元上调至99.8元，上调幅度较大从而导致11月份销量大幅下滑至3000吨，为了扭转的销售颓势，首先进行传统的绑增销售，一瓶5L装绑增一瓶900ML,此行为结果是以这样方式每销售5L的一瓶油的费用率约在15个点左右（远高于公司的平均销售费用率），同时也增加了900ML的销量。

　　此前我们在油脂业深度报告中，对公司全年费用率已作出了判断，我们认为由于小包装的销售比例不断变高，以及费用动销的思路没变，费用率继续提升、并且超过市场预期是个大概率事件。其次据我们草根调研公司主要竞争对手产品5L装价格分别为长寿花85元，金龙鱼76元，福临门70元，并且还进行了绑增销售，因此公司的绑增效果并不明显，所以春节前为了销量的完成公司又将价格恢复成89.8元，同时绑增1L装，从而使得12月份销量恢复到了1.2万吨。

　　品牌之路颇为艰辛，成功仍需漫长等待。

　　我们在油脂行业深度报告指出去年那次调价是检验公司品牌优势是否明显的最好的试金石，通过调价后公司产品的市场表现来看，我们认为小包装玉米油仍处于价格竞争的阶段。我们认为公司占据品牌至高点、以费用动销，做实区域市场的策略完全正确，但是品牌优势的确立还需漫长等待，其原因主要在于主要竞争对手在进行疯狂狙击前有狼、后有虎，营销突破谈何易。

　　公司以往主要的竞争对手为公司一路之隔的三星集团，在旗下长寿花玉米油很早就深耕于山东市场，并走向全国，其11年小包装玉米油销售8.07万吨，11年公司投入销售费用1.56亿，和西王不相上下。同时另外主要竞争对手益海、中粮在玉米油市场推广方面，不论是线上还是线下都进行了大量的投入。

　　我们对益海和中粮的营销策略进行研究发现，益海和中粮现在对待新兴油种的策略，就是在市场开拓的前期他们不投入，等到其他竞争对手把市场的空间打开后，他们会集中兵力，进行大幅度、高频度的投入，最后从竞争对手手里把市场份额夺回来，之所以这么做是因为其有明显的渠道优势，手里握里大量的终端（益海嘉里有70万个终端，中粮17万个，西王目前终端4万个），以及强大的费用支撑（金龙鱼和福临门食用油每年的市场投入我们预计在4亿元以上）。

　　10年益海和中粮在玉米油上投入很少，但是到11年这两家迅速加大投入，益海在自己的根据地华南市场，中粮在华北市场进行了大量广告投入并配以地面促销，对西王在这两个市场影响非常大，这一点从公司在这两个区域的销售情况可以看出，公司在华南市场销售收入同比下滑了55%,同时毛利率也出现下滑2个点（真实毛利率下滑应该是5个多点，公司2011年将技术服务费放进管理费用，而在2010年是放在成本里，对应毛利率影响3个多点），在华北市场销售收入同比也下滑44%,华东市场虽然增长较快，但是毛利并不高，并且华东市场现代渠道较多，费用也会比较高。

　　维持全年小包装油销量13.5万吨的判断。公司规划2012年小包装销量15万吨，我们认为有压力，仍维持之前13.5万吨的判断，相对于去年同比增长54%,要达到这个增长速度，我们认为大量的费用投入不可避免，同时由于今年是奥运年，公司也赞助了中国奥运军团，因此势必会增加线上费用投入，我们预计全年销售费用将突破3亿。