国泰君安 吴光静
11月以来，在美豆期货横盘整理的背景下，国内豆类期货延续油强粕弱的格局，豆油期货再度受到前期高点压制。笔者认为，在全球油脂供应压力、大豆产量再度上调、美国大豆收割顺利、南美大豆播种进度改善、阿根廷贸易政策不确定性、我国豆油港存上升、进口量有望增加等因素的影响下，豆油期价具有下跌空间。
1、全球植物油：产量维持历史新高
据10月USDA报告，2015/16年度全球植物油产量1.8166亿吨，较前三年增幅约3.21%、6.22%和13%，再创历史新高。2015/16年度全球油籽产量5.3102亿吨，较9月预估上调390万吨，较前三年增幅分别约-1.07%、5%和11.6%，处于历史第二高位。我们认为，从全球油料油脂供应格局来看，2015/16年度全球油料油脂产量居于历史高位区间，对于油料油脂价格具有压制作用。
2、全球大豆：产量库存均上调 熊市格局不变
10月USDA报告上调2015/16年度全球油籽产量中，主要增产的品种有大豆、葡萄籽、葵花籽和花生。产量方面，2015/16年度全球大豆产量3.2049亿吨，较9月预估上调88万吨，再创历史最高纪录水准。库存方面，2015/16年度全球大豆结转库存8514万吨，较前三年增幅约9.2%、35.6%和48.3%，维持历史新高。根据上述预估数据计算，2015/16年度全球大豆库存消费比约27.42%，较9月预估上升0.02%，高于2014/15年度库存消费比26.17%，维持1992年以来的历史最高库存消费比水平，高于2004年至2014年间的均值水平（20.02%）。笔者认为，从供需格局上来看，2015/16年度全球大豆供需宽松格局维持不变，压制豆类期货整体价格上涨空间。
3、全球豆油：产量上调 历史最高
据USDA报告，2015/16年度全球豆油产量5080万吨，较前三年增幅约4.6%、13%和18%，再创历史最高纪录水准。库存方面，USDA预估2015/16年度全球豆油期末结转库352万吨，较9月预估上调2万吨，上升至历史第4高位。其中，美国豆油库存92万吨，较9月预估上调11万吨；阿根廷豆油库存33万吨，较9月预估上调10万吨；中国豆油库存71万吨，持平9月预估；巴西豆油库存19万吨，较9月预估下调8万吨。从历史水平来看，2015/16年度全球豆油期末结转库存处于历史第四高位。我们认为，10月USDA报告再度上调全球豆油产量和库存水平，对于豆油价格具有压制作用。
4、美国大豆：收割基本完成 上市压力凸显
11月以来，美国大豆收割速度依旧快于往年同期：截止11月1日当周，美豆收割率92%，高于前周87%，高于去年同期83%，高于五年均值水平88%。尽管上周美国农业种植带的部分地区出现降雨，但美国中西部地区大豆收割工作基本完成，从而免受雨水困扰。9月下旬至今，美国大豆收割进程均高于往年均值水平，整个收割进程非常顺利，加深了今年美豆丰产预期：如Informa经济公司最新预估2015年美国大豆产量39.52亿蒲，高于美国农业部10月份预测的38.88亿蒲式耳。市场对于今年美国大豆高产预估，压制豆类期货价格。
5、南美大豆：播种进度好转 压制豆类期价
据农业咨询机构AgRural报告，截至10月30日，巴西全国大豆播种完成31%，前一周播种进度20%，高于去年同期的29%，但是仍然落后于五年同期的平均进度42%。从今年巴西大豆每周播种进度来看，10月30日当周播种进度较前周提高11%，这也是今年以来巴西大豆播种进度最快的一周。我们认为，10月下旬巴西大豆播种进度加快以及中西部地区迎来降雨有助于缓解市场前期对于今年巴西大豆种植进度缓慢的担忧，同时种植进度缓慢对于最终产量的实际影响有限，所以当前而言巴西大豆依旧维持高产预期：如分析机构Agroconsult预估巴西大豆产量为1.006亿吨，10月USDA报告预估1亿吨，均保持历史最高纪录水准。
阿根廷方面，市场主要机构对于今年阿根廷大豆种植面积预估区间为2000-2050万公顷；10月USDA报告预估为2000万公顷，较去年增幅约3.63%，创下历史最高纪录。另一方面，市场再度关注11月下旬阿根廷总统大选中对于大豆出口政策的调整：如果下调出口关税，则阿根廷大豆庞大库存将有望进一步涌入市场。我们认为，市场对于2015/16年度南美大豆产量的高产预估以及贸易政策的不确定性，也限制了豆类价格的上涨空间。
6、中国豆油：港口库存再度攀升
从港口库存来看，中国豆油商业库存再度攀升。截至11月4日，中国豆油商业库存攀升至101万吨，较节前（10月9日）库存96.54万吨增幅约4.62%，上升至近一个半月以来的高位。笔者认为，近期我国豆油商业库存再度攀升，对豆油价格具有压制作用。
7、中国豆油：第四季度进口有望攀升
根据海关统计，2015年1-9月份我国豆油进口总计62.64万吨，较前三年降幅约37%、21%和48%，为2003年以来同期最低水平。我们认为，从年度进口的角度来说，第四季度我国豆油进口量有望增加，根据统计，1999-2014年度各个季度进口量占全年进口量的比重分别为：24.31%、17.43%、28.87%和29.39%，所以无论是从今年我国豆油进口情况还是从豆油进口季节性规律，我们认为第四季度我国豆油进口量有望增加，而进口量的增加则有利于增加第四季度豆油供应，对于豆油价格则具有压力。
综上所述，由于全球植物油、豆油上游原料大豆以及豆油供应端有增无减、美豆收割进程良好、中国豆油库存维持高位、第四季度进口量有望增加等因素共同制约，我们预计短期内豆油期间具有下跌空间。v
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