来源：国际商报  作者：中粮期货

　　近期炒作热点仍集中在大豆收获单产，结合前不久实地考察结果，今年美豆收获单产非常好，主要原因是，8月份虽干旱但因前期播种期土壤墒情很好、且干旱时气温并不高，9月份又有雨水补充，目前已收获大豆普遍为一等豆且容重高。预计美豆最终收获单产42.5蒲/英亩，相比9月USDA报告41.2。美豆价格底部预计12美元，高于13美元可考虑抛空。2013/14整体油料呈大丰产格局(产量+6%)，给粕类将带来更大压力。

　　马来棕榈油由于产量不及预期，今年年末库存将低于预期的250万吨、目前预估在210万吨。加之印尼产量的不确定，马盘棕榈油底部相对稳固。

　　国内供求方面，2013/14年度整体油脂供应-3%、粕类供应将+7.5%；这种局面在四季度表现的更为突出，四季度油脂供应增量将-6%(结果为去库存)、同期粕供应增量高达20%，加之粕类水产消费消失、生猪存栏平稳减少，整体粕类将首先受到极大抛压。

　　美豆单产远超预期

　　截至10月13日，2013/14季美豆收割率45%。已收割区域单产普遍高于之前预期，农户抢收大豆，收割速度迅猛。收割天气也颇为配合，较为干燥且未来10~15日均将保持，更有利于后期持续加速，预计近期收割进度可达到60~70%，10月底前美豆收割结束。随着收获加快和即将结束，收获高单产和抛售压力将产生共振，并显现在盘面中。

　　首先是单产优于预期。根据油脂部国庆期间到美国进行实地收获大豆考察的结果显示，南北达科他、明尼苏达、爱荷华、内布拉斯加和堪萨斯等六州的收割单产均大大好于之前农业部预期，且较去年高5~15蒲/不等，不仅品质好、且容重在56以上，属于美国一级豆，成本在900美分左右。尽管今年8月份遭遇干旱，但由于前期土壤湿度大，而且8月温度不高，并未对大豆单产造成很大影响，加上9月的及时雨和收获的干燥天气，从已收获样本看到总体收割单产将远超预期。

　　其次是美豆抛售压力不小。目前南美种植初期遭遇小幅干旱，但总体播种面积仍有大幅提高，阿根廷同比提高34万公顷、巴西提高140万公顷，按照阿根廷2.7和巴西3.0的趋势单产测算，明年春季南美两大国大豆增产将达900万吨。照此增产幅度，美国农民一定要在南美收获上市之前，尽可能加快销售进度，最佳时间窗口也就在11月~明年1月，当前美盘未体现收获压力，后期美豆收获高单产和抛售压力共振，将一并反应在盘面上。

　　棕榈油主产地增库存趋势低于预期

　　2013年世界棕榈油仍呈丰产格局，但程度远低于之前预期。2013年度棕榈油两大主产国马来西亚和印尼产量分别为1940万和2850万吨，较去年增产幅度降低至60万和110万吨，实属一个“增产小年”，丰产程度低于之前预期的300万吨左右；特别是在马盘连续走跌1年多以来，国际棕油价格已消化了13年的丰产背景，如今供应压力突然减轻，可视为利空出尽，为棕榈油的价格底部提供支撑。

　　马来西亚棕榈油年末库存较预期下调40万吨~210万吨。今年的实际情况是，3~7月马来油棕的出油率持续走低，直接导致传统的季节性增产阶段落空，2月~9月的实际产量一直低于市场预期；同时马来棕油出口较为平稳，二者共同导致马来棕油库存从年初的260万吨一直下降到6~8月的160~170万吨，价格一直在2200令吉上下波动，可谓筑底相当坚实。

　　四季度开始，马来库存将开始持续走高，至年末预计210万吨，但较之前预期减少40万吨。后期一个不确定因素需要特别关注，即当前豆棕FOB已开始走低，是否会影响至年底的棕榈油出口？

　　印尼下半年棕油增库存亦呈增长趋势、年末预计240万吨，同比仍降40万。2012年末印尼棕油库存大幅走高至300万吨以上，是造成棕油拖累整体油脂的重要原因之一，今年市场原预期印尼增产至少200万吨以上，库存压力难以消化，但目前了解印尼增产幅度减少、甚至有市场传言今年并未增产(印尼国内24度棕榈油报价史无前例的持续高于马来报价)。我们仍假定在增产100万吨的前提下，印尼棕榈油在四季度的库存压力同比将大幅减轻。

　　供求支持四季度“油强粕弱”

　　2013/14年度国内油脂供应减少3%、粕类供应增加7.5%。2013/14年度国内折油总供应预计达到2493万吨，同比减74万吨(-3%)，主因油脂直接进口预计776万吨，同比回落176万吨(同比-18.4%)；从油脂消费上看，豆油继续增加(同比+30万)，棕油和菜油减少(分别为30万和10万)，加上其他小油品消费小幅增加，2013/14年度油脂总消费增幅从上一年的零增长暂增至较乐观的恢复至1.5%；因此从商业库存来看，年末油脂商业库存将较去年下跌13%至210万吨，可以说2013/14市场年度国内油脂出现一定程度的去库存。不过，油脂库存的压力更多体现在高企的储备库存上，预计2013/14年度油脂储备库存将创下910万吨历史新高，需密切关注储备动向。

　　反观粕类，2013/14年度整体粕类供应增加7.5%，主要是进口大豆和菜籽增加的影响。同时，粕类消费同样增加，尤其在二季度禽流感影响之后，2013/14粕类消费有望恢复性增长，饲料产量由上年2.7%恢复至3%~4%，其中豆粕消费将由上年平增长恢复至8.5%。因此，虽然供应增加，但基本被消费所吸收，粕类年末库存与2012/13年度基本持平。

　　因此，从2013/14国内年度供求看，虽然油脂供应减少，但消费增长亦缓慢；商业库存略减，但储备库存压力很大；粕类供应增加，但均被其恢复的消费所吸收，粕类年末库存同比持平；粕类供求相比油脂显得坚挺些。

　　四季度国内将收紧融资额度，国内棕榈油库存降至1年多来相对低位。国内在2009/10年度至2011/12年度棕榈油进口稳定在570万吨，但2012/13年度进口量一下激增至650万吨，主要是融资需求的影响。目前国内主要融资商为：惠嘉、昌华、聚龙、侨建。融资商为加快变现寻求高回报投资，一般以低于市场价在港口销售，严重破坏的国内基本供求和价格关系。只要有融资动力的存在，每月棕油进口量至少50万吨以上。目前棕榈油进口完税成本并不低，一直稳定在6300元/吨，假设倒挂800~1000元的话，DCE棕榈油在5300~5500元/吨将获得较强的成本支撑，这点在9月末的盘面已等到验证。

　　国内棕榈油月度库存自2012年末以来，一直居高不下，今年8月底调查库存结果仍显示百万吨量级以上，继续压制国内价格，豆棕价差继续小幅扩大。但进入9月份棕榈油库存迅速消化至90万吨，豆棕价差开始显著回落。

　　虽然按传统时段划分，四季度仍是融资进口的高峰，但今年这一情况或有所遏制，银行正在逐步收紧融资额度，目前预计四季度月均进口棕榈油从之前的月均55万吨降低到了45万吨，同比少了1/3，库存也将稳定在80万吨。1月是相对消费淡季，5月则是消费旺季，故5月DCE棕榈油将相对更强。

　　油粕比迎来阶段性低点

　　CBOT油粕比与世界油脂生柴供应增幅存在正相关性，这很好的解释了为什么在过去的一年半中，外盘油粕比持续走低。2012年从45%跌至34%、2013年从42%跌至32%，最主要原因就是生物柴油的炒作概念在弱化，究其根本因素，则是欧盟因为欧债危机、整体生柴消费的动力失去，导致生产国如南美、东南亚减少生产。2012年世界油脂用于生柴加工的增量仅为14万吨，而这一数字在2011年是300万吨，而当前2013年这一增幅数字预计与2012年持平、在15万吨左右。

　　今年CBOT12月油粕比从42%~43%一路下跌至32%~34%，达到了2012年创下的近期低位，而当年美豆创下高于17美元的历史高点，今年美豆的阶段性高点只是14美元，说明今年油脂行情较去年更弱，同时也意味着油粕比的价值型投资机会已经显现，若再结合10~11月美豆或出现收割低点，油粕比短期或现反弹机会。近5年油粕比的季节性趋势为：4~5月跌至9月，10月至年末上涨。因此建仓时点为10月初，是相对合理的。

　　投资可卖空豆粕

　　按照历年美豆期价与DCE豆粕期价数据建立数据模型：DCE豆粕期价约有90%由美豆期价为基础的进口成本决定，另外部分由豆粕库存决定。若美豆预测区间（1200~1300），对应DCE豆粕1月期价（3400~3650）元/吨。若豆粕价格达3600以上，可考虑卖空豆粕。

　　美豆区间（1200~1300）、油粕比（34~35%），推算美豆油区间（39.1~43.4），在5月贴水-250，盘面进口利润-100的假设下，5月DCE豆油（6900~7400），按远月1000的豆棕差反推，棕榈油5月价格区间（5900，6300）；

　　豆棕差继续看弱并在区间震荡，5月区间（1000~1250），1月区间（1250~1450）。

　　油粕比四季度看扩大，最佳组合是买5月棕油(1月是消费淡季、5月消费旺季)，抛1月豆粕(基差最高、受外盘利空影响最大)；当前盘面比价1.65，目标1.85。