徽商期货

　　摘要：随着国内宏观经济数据向好，美债上限得以暂时性缓解，十八届三中全会的召开利好预期，近日商品市场迎来反弹走势。预计在接下来半年内，在国内改革为主基调没有利空冲击的情况下，国内经济将由2012年以来的中性转为偏好，利多商品市场。对于豆油市场，豆油消费旺季来临，去库存进度预将提速，而豆粕需求多以平稳为主，在油粕比极度失衡的背景下，油厂挺粕意愿下降，油粕比有望延续回归态势，豆油或将以涨势来修复油粕比。在技术上豆油图形已经明显显示出双底图形，棕榈油则已经更加强势。目前来看油脂在连续下跌一年以后，有望迎来修复性上涨，和前一个月相比我们对于豆油的信心日益强劲。

　　一、宏观经济开始由“中性”转为“多头”

　　1、中国经济数据平稳运行

　　国家统计局数据显示，中国第三季度G D P同比增长7.8%，环比增长2.2%。前三季度国内生产总值386762亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%。其中，一季度增长7.7%，二季度增长7 .5%，三季度增长7.8%，逐步呈现触底回升之势。分产业看，第一产业同比(下同)增长3.4%；第二产业增长7.8%；第三产业增长8.4%，二、三产业同比增长均在GDP同比增长之上，且第三产业领先，也说明中国经济在企稳回升，平稳运行的同时，经济结构的战略性调整也在进行。

　　另外，笔者认为，从前三季度看，国内GDP同比增速虽没有出现明显性增长，但 前三季度GDP数据平稳运行至少可以给“中国经济泡沫化严重且承压下行”的言论以有利回击，目前中国经济虽面临诸多困难，但短期内出现过快的系统性回落的可能性较小。另外，在中国经济即将或正在进行着的改革进程中，整体经济的平稳运行至关重要，当然也会给相关资产的价格带来利好。

　　9月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51.2%，环比回升0.3个百分点，该指数最近两月连续回升，显示出经济发展回稳态势进一步增强。9月份汇丰(中国)PMI数值为50.2，环比回升0.1个百分点，但比7月份数值大幅提升2.5个百分点。另外，随着元旦、春节的临近，季节性订单需求或将带动四季度PMI数值的回升之势。

　　通过下图对比发现，油脂指数与CPI同比走势具有明显的正相关性，预计四季度CPI的回升或将给豆油、棕榈油等油脂反弹带来动力。2013年9月份，全国居民消费价格总水平同比上涨3.1%，超出市场预期。其中，食品价格上涨6.1%，非食品价格上涨1.6%；消费品价格上涨3.1%，服务价格上涨2.9%，食品等消费品价格的上涨仍是物价上涨的最大驱动因素。另外，随着元旦、春节的临近，物价的“翘尾”动向值得关注，届时也将给油脂反弹提供外生动力。

　　2、美债问题被“人为推迟”

　　本月17日，美国债务上限问题获得暂时性“闯关“，”人为“将政府举债上限延长至明年2月7日，但问题并没有从根本上得到解决。近期国内评级机构大公下调美国主权信用评级，对全球市场造成影响，这也说明美债问题仍是全球投资者心中的芒刺。但目前据明年2月初的时间周期尚早，美债问题会被淡化，预期对市场的利空作用也将有限。

　　小结：步入金秋十月，就宏观方面而言，美债问题被推迟至2014年2月，剩下来尚没有重大的利空因素影响金融市场，而此时中国宏观经济数据的改善，以及投资者对即将在11月份召开的十八界三中全会的“政策红利”、“改革红利”等将会占据上风，并对市场产生不同程度的利好。随着时间的推移，我们预计股市将会继续上涨、商品期价会有所反弹，且豆油、棕榈油等相对低价的油脂类商品也将会触底反弹。

　　第二部分：油粕比回归通道开启

　　1、大豆供应宽松格局基本确立

　　美国联邦政府的2014财年已经从10月1日开始，由于美国民主、共和两党未能合理解决新财年的政府预算分歧，进而导致美联邦政府非核心部门再次上演关门闹剧。随后在美债到期的最后一天达成协议(17日)，政府关门16天后再次开启。受美国政府关门事件影响，10月份USDA供需报告也被迫停发。不过从多家私营分析机构最新发布的数据中，我们可以对美豆产量做一个预测。据市场估计，截至12月20日，美国大豆收获进度预计达到45%左右，天气预报显示本周几天将陆续出现降水，可能会对收割进度造成一定影响，但丰产预期不减。据私营分析机构Informa经济公司发布的最新报告显示，2013年美国大豆单产为41.7蒲式耳/英亩，产量将达到31.76亿蒲式耳，单产和产量预期均高于9月份USDA供需报告(单产41.2蒲，产量31.49亿蒲)。而在9月30日USDA发布谷物季度库存报告，报告显示，2013年9月1日，大豆库存总量为1.41亿蒲式耳，高于此前分析师预测的1.26亿蒲式耳。南美方面，油世界最新报告指出，在南美五个主要大豆生产国，2013/14年度大豆播种面积可能达到5420万公顷，比去年提高200万公顷。巴西可能播种创纪录的2900万公顷大豆，阿根廷播种面积可能达到1970万公顷。综合来看，2014南美大豆产量有可能超过1.45亿吨。由此可知，目前乃至未来一段时间内，大豆供应都将以宽松格局为主。

　　2.豆油春天初见曙光

　　(1)消费需求开启，库存预期回落

　　据天下粮仓统计数据显示，目前国内豆油商业库存维持在103万吨左右，这个数据已经维持了一个月左右时间，在近日开机率维持相对高位的背景下，豆油商业库存依旧以稳定为主，并未出现大幅增加的情况，一定程度上反映了市场豆油消化能力。通常情况下，随着天气大的逐渐转凉，棕榈油受制于其高熔点的特性需求将逐步回落，而这部分减少的棕榈油使用量多以价格相对适中的豆油来替代，进而使得四季度成为豆油的消费旺季，后期豆油去库存进度有望提速。

　　(2)原油价格处于高位，提振豆油市场

　　由美原油、连豆油指数走势图不难看出，二者长期来看存在较强的正相关。今年二季度以来，原油市场受地缘政治、欧债危机等因素影响，国际原油市场价格逐步走高，而国内豆油市场受高库存、需求低迷等因素影响，使得二者走势有所背离，然而随着宏观经济面逐步改善，国内豆油库存逐步回落，二者偏离走势有望回归，原油价格的高位运行势必会对豆油市场起到一定的提振作用。

　　(3)棕榈油上涨行情的刺激性作用

　　近日棕榈油走势尤为强劲，自今年以来低位至21日收盘，棕榈油指数已上涨12.69%(676点)，然而豆油指仅上涨376点，涨幅仅为5.56%，二者价差已经缩小至1250。随着天气的逐渐转凉，豆油替代棕榈油消费效应将逐步显现，近期棕榈油的迅速回升势必会对豆油市场起到一定提振作用 ，后市豆油有一定的补涨需求。

　　3.豆粕需求瓶颈

　　国内猪粮比持续上升提振养殖户补栏热情，生猪存栏量进入到季节性周期。据农业部公布的数据显示，截至8月末，我国生猪存栏量达到4.6亿头，较7月份增长0.9%，为连续第6个月增加，较去年同期增长0.5%，其中能繁母猪存栏量达到5000万头的高点。然而随着棉粕、玉米(2348, 3.00, 0.13%)等替代性饲料的陆续入市，后期豆粕需求多以维稳为主。

　　4.油粕比有望进一步回归

　　正常情况下，大豆的压榨效益主要是由大豆成本及油粕价格来决定的。目前国内进口大豆已经占到国内消费的8成甚至更高的比重，大豆成本主要受制于国际市场。由于目前国内豆粕需求良好且价格维持高位，豆油实际上已沦为大豆压榨的副产品，豆粕价格的高低成为大豆压榨利润的主要衡量标准。由上图可以看出，目前山东、江苏等主要大豆加工地的压榨利润均维持在300元/吨以上水平，巨额的利润提振油厂开工热情，开机率维持相对高位。以此反向思维，如果大豆压榨利润价高，油厂开机热情高涨，开机率维持高位，那么势必会增加国内豆粕供应量，至时豆粕价格也将受到一定限制。

　　由于大豆的压榨利润主要受大豆成本及油粕价格所决定，大豆的价格主要受制于国际市场。在不考虑大豆成本的情况下，在压榨利润一定的情况下，油粕价格很大程度上是一种此消彼长的关系。从油粕比走势图中，我们不难发现，油粕比是一个回归和离散的走势。由于08年国际原油市场价格持续走高，对豆油价格形成强有力提振，进而促使油粕比快速走低，成为至目前为止第二低位。而目前油粕比已经破前低，其主要是由于前期豆油库存维持高位、需求相对低迷，而豆粕供应呈现偏紧格局，油厂普遍采取挺粕措施。通过以上对油粕的分析，豆油需求预期在四季度将有很大改观，而豆粕需求预期平稳，进而在油粕比极度失衡的背景下，后期存在很强的回归需求。从图形上看，目前油粕比已经从前低1.70附近低位回升至1.80，回归通道已经开启。

　　小结：目前乃至未来一段时间内，国际大豆市场仍将维持宽松格局。在豆粕需求预期维稳的背景下，四季度豆油需求有望迎来转机，豆油去库存进度预将提速，油厂挺粕意愿也将逐步转变，油粕比回归通道已开启。

　　可能的风险事故：

　　1.国内宏观政策利好预期落空。

　　2.豆油库存压力较大，油厂习惯于挺粕，对豆油市场施压。

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