来源：第一财经日报  吕进玉

作为曾经中国最大的大豆进口企业之一，山东晨曦集团有限公司（下称“山东晨曦”）于今年7月宣告破产。

7月20日，山东省莒县人民法院公布了山东晨曦破产的民事裁定书，该裁定书中指出，山东晨曦成立于1999年12月1日，现已资不抵债，不能偿还到期债务。

相关材料显示，该公司贸易业务涵盖了大豆、燃料油、原油、石化产品的进口加工等。其中，大豆贸易是最为核心的主体。数据显示，2012年全年，山东晨曦共进口大豆551万吨，约占全国当年进口总量的9.44%。

第一财经记者留意到，由于大豆进口贸易利润薄，进口贸易商们继而转向以大豆为载体的贸易融资。即利用信用证的时间差将获得的资金用于其他行业的投资或借贷赚取高额的回报和利息，而进口的大豆则低价卖给其他企业。

多位业内人士向第一财经记者表示，山东晨曦是行业内这一操作行为的始作俑者。

银行“抽血”

官网资料显示，山东晨曦是山东省重点工业企业，现已形成石油化工、粮油加工、国际贸易、文化旅游四大主营业务，员工6000余人，连续7年入围中国民营企业500强。2016年石化企业总产值168.5亿元，粮油加工企业总产值15.9亿元；贸易业务方面实现销售收入261亿元，整个集团实现销售收入432亿元。

该公司实际控制人、董事长邵仲毅还曾是《2016胡润全球富豪榜》上的亿万富豪，2016年以190亿元的财富位列该榜单的山东首富。不过，财富榜单风光无限的邵仲毅，为何会面临所掌控企业的破产呢？

2015年，邵仲毅就曾在接受采访时公开表示，自2014年底，公司开始面临资金不足的情况。原因是，自2014年年中开始，银行陆续通过让其提前还款、贷款到期后减少放贷额度等方式，逐步减少了山东晨曦的贷款，与2013年相比，企业总贷款数量减少了三分之一。

第一财经记者梳理发现，在2016年11月，民生金融租赁向法院申请财产保全，要求冻结被申请人海右石化（山东晨曦控股的下属企业）、山东晨曦、邵仲毅、吴海军银行存款人民币7700多万元或查封、扣押其相应等值财产。

同一时间，交银金融租赁有限责任公司也将海右石化、山东晨曦等单位起诉到法院，请求法院判令海右石化返还租赁物、设备，并支付按全部未付租金数额计算的损失暂计为人民币2.97亿元及利息。

2016年12月，农银金融租赁称其公司与海右石化于2013年3月签订了《融资租赁合同》等协议，由山东晨曦提供保证担保。截至2016年9月20日，海右石化应付租金超过1亿元，罚息1300万元，共计超过1.15亿元。

那么，银行缘何要对山东晨曦进行“抽血”呢？

2014年的时候，曾出现过一次大豆进口商违约潮，包括山东晨曦、山东昌华集团、得利斯等大豆进口企业均有波及。在这次的违约潮后，银行随即开始更加严查贸易公司信用证融资，并收紧了信贷，这也就使得企业资金获得的成本和难度增加。

而这，直接触动了山东晨曦贸易模式的“命根子”。

大豆的“投机玩法”

一位国内油脂贸易业内人士对第一财经记者形容，“山东晨曦一度很火，可以称它是名贯业界的大豆贸易融资公司，他们的国内大豆贸易一直压着市场行情走，价格很有吸引力。”

大豆贸易与大豆贸易融资，两字的不同却相差十万八千里。

通常情况下，大豆进口企业在签订进口合同后，向海外银行申请信用证，缴纳20%到30%的保证金，这样企业就可以获得90天至180天不等的延期支付货款的远期信用证。一般来说，信用证是大宗商品国际贸易常用付款工具，如果银行不对进口商开具信用证，就意味着将无法完成付款交易。过去，在信用证项下的银行贷款利率最低只有2%，并允许延后几个月还款。

企业拿到这一远期信用证后，可以向国内银行进行贷款，从而赚取汇率差和双边银行（国外银行和国内银行）利息差。随后，大豆进口商们迅速将拿到的钱投入小额贷款和房地产等更有利可图的地方。

显然，相比利润薄弱的农产品贸易，对于大豆进口贸易商们而言，“空手套白狼”的贸易融资似乎更有吸引力。

上述油脂贸易业人士进一步透露，在2013年至2014年人民币升值期间，国内以大豆为载体的贸易融资行为在行业很普遍，当时甚至有些企业彻底放弃主业，转而把大豆进口作为融资工具，通过资本运作大举低价抛售套现，而后再将这些现金投向高利借贷或房地产市场，利用信用证90天甚至180天免息期赚取高额利息收入和人民币升值汇兑收益。不过，从2015年开始，随着人民币持续贬值，上述投机企业也逐步被市场洗牌，只有个别企业继续存在上述金融把戏。

九三粮油集团对外贸易相关负责人韩少杰此前就曾公开表示过，大豆贸易融资，赚的是汇率和利率。如果人民币贬值，汇率赚不到钱了，利率可能还能赚到，因为境外融资成本相对还是比较低的。

第一财经记者了解到，2015年2月上海自贸区境外融资全面开放后，境内外币融资，3%~5%的利率水平比较常见，最便宜的有2%多，2.67%已经算是比较低的利率，但境外的外币利率可以低到1.3%的水平。

邵仲毅此前也坦承，人民币升值的时候，做进口确实舒服，汇率变化使得大宗贸易赚钱很容易。通过银行融资平台，赚汇率和利润差，确实赚了不少钱。

成败萧何

投机玩法带来巨额利润的同时，背后的风险不言而喻，而山东晨曦的破产正是该盈利模式“成败萧何”的完整体现。

第一财经记者在采访中获悉，一些大豆进口商利用信用证的杠杆作用套利投资失利，使得资金链断裂，因而无法开具新的信用证，导致货船不能按合同卸货，而另一些利用大豆作为载体套利的交易也被牵连崩塌。

一头扎进融资贸易中的山东晨曦，其贷款数额之高、风险之大已引起业内的警觉。

第一财经记者了解到，截至2014年3月末，山东晨曦对外担保余额为36.95亿元，占其同期净资产的41.79%。

根据联合资信评估有限公司在2013年12月对山东晨曦的一份关于短期融资券信用评级报告，截至2013年6月底，公司对外担保46.83亿元，担保率为62.63%，公司对外担保比例大，且被担保公司与公司行业关联度很高，易受贸易行业波动冲击，存在一定或有负债风险。

公开资料显示，截至2013年6月末，山东晨曦将其货币资金抵押给银行办理外汇贷款及信用证，其受限货币资金额中，银行承兑保证金10.77亿元，信用保证金12.94亿元，美元借款保证金27.70亿元，合计51.41亿元，占总资产的28.95%，占净资产的68.75%，占比高，受限资产余额大，该公司流动性风险不言而喻。

而随着融资规模的不断扩大，财务费用不断上升，也在一定程度上侵蚀了利润，造成其盈利能力下降。2010年、2011年、2012年及2013年上半年，山东晨曦毛利率分别为12.99%、12.00%、9.69%和7.65%，一路下滑。

如果说上述种种风险来自企业内部的“义无反顾”，那么关税的变化及人民币贬值则是外来的巨大挑战。

行业数据显示，2013年大豆的融资性进口约占进口总量的17%，达到1100万吨。到了2014年，人民币汇率下跌，这进一步导致大豆贸易融资的套利空间被压缩，作为融资抵押品的大豆，挑战空前。

东方艾格分析师马文峰在接受第一财经记者采访时表示，山东晨曦一直以来都是以人民币汇率投机为主，做贸易则为辅。2012年山东晨曦开始进口大豆，也是其人民币汇率行为投机的开始。2014年人民币贬值对其造成了第一波的冲击，而近期的中美贸易战提升了从美国进口大豆的关税和人民币再次贬值成为其被压垮的“最后一根稻草”。

“近两年人民币优势不显著，加之外管局更加严格的管理，之前滥用大豆进行贸易融资的行为已经很少了，2015年后，个别继续在这么操作的企业也是因为仍有融资的需求。”另一接近事件的人士对第一财经记者指出。

他表示，无论中美贸易战或是新一轮的人民币贬值是否到来，倒闭是此类投机企业必然的结果。因为此类公司的模式存在问题，且没有核心竞争力。大豆本身是需要专业团队进行操作，加上这几年大豆市场的行情，即便是专业的团队也未必能够实现盈利。

背后：“融资豆”利益链条的脆弱

大众农产品作为融资载体，大豆并不是唯一的杠杆工具，还包括棉花、棕榈油等。而大豆市场是我国开放最早的农产品市场之一，从2001年全面开放以来，中国一直大量进口大豆，是全世界最大的进口国，这也给一些动机不纯的大豆进口贸易商们更多的套利空间。

山东是我国大豆压榨的主要地区，也是融资性大豆进口最为集中的地区。

通常来说，大宗商品融资模式主要是进口信用证融资和仓单质押融资，前者此前在大豆贸易融资中运用颇为广泛。笔者了解到，这主要是由于贸易商们在大量使用信用证融资过程中，发现了另外的赚钱捷径。

这一捷径即是运用商业银行为企业融资提供的信用证，有了这一信用证企业可以选择在海外进行美元融资，再用于进口，货物进口后将其转卖，就可以获得相应的人民币资金。在人民币升值时期，这些进口贸易企业可以从中获得相应的利差和汇差。

据了解，企业用进口信用证融资，一般可以从银行获得90天至180天的延期付款信用证，贸易商缴纳信用证担保合同金额的20%～30%作为保证金，所以哪怕是低价售卖实际的货物，对于熟练操作的企业来说，也不会有太大的损失，反而可以增加进口规模。可观的利差和汇差“养肥”了像山东晨曦这样不以贸易为最主要目的的进口贸易商。

在2013年至2014年人民币升值期间，国内以大豆为载体的贸易融资行为在行业很普遍，当时甚至有些企业彻底放弃主业，转而把大豆进口作为融资工具，通过资本运作大举低价抛售套现，而后再将这些现金投向高利借贷或房地产市场，利用信用证90天甚至180天免息期赚取高额利息收入和人民币升值汇兑收益。

多位业内人士对笔者表示，作为始作俑者的山东晨曦如今破产，是行业内可预见的结果。实体企业过度运用金融“把戏”，从而把自己送上了“断头台”。

2014年随着其他大宗商品如金属进口融资出现问题之后，银行系统对融资进口加强监控，使得融资进口商信用证的开立变得困难，这在当时已经使得一批体量较小，规模不大的企业被市场淘汰。

事实上，大豆贸易融资性进口高峰时期曾占据国内大豆进口总量的35%，而大豆还仅仅整个贸易融资链条中的冰山一角。例如，另一贸易融资性进口的主要产品——棕榈油，高峰期其融资性进口量占到总进口量的85%。这样的现象，除了偏离了正常的供求关系，也为真正从事贸易的企业带来极大的风险。

在行业相对景气、人民币升值的情况下，包括大豆、棕榈油这类大宗商品的融资手段风险并未引起外界的注意，但当市场行情发生逆转，为贸易商们提供融资渠道的银行将面临巨大的坏账风险时，向贸易企业“抽血”成为他们选择的方式之一，进口贸易商们缺少了银行这样的输血管道，资金链迅速断裂则纷至沓来。

笔者在采访中了解到，服务于大宗商品的融资业务并不是国内首创，这一方式在国际市场中被运用超过100年的时间，但是以大宗商品进行融资套利在海外并不常见，这主要是由于欧美发达国家贷款利率比较低，通过信用证进行融资的意义也不大，企业更多是用于纯碎的贸易。