中粮期货

油脂经过了2018年连续的下跌行情，连破新低，下方空间有限。东南亚棕榈油产地正在通过给出进口利润的方式起到去库存的作用，主要需求国印度也有可能降低棕榈油进口关税，有利于产地棕榈油的需求。我们认为整体油脂国际供需宽松的环境将在2019年有所改善，但供大于求的基调还是存在，如果没有出现严重的天气问题，供应过剩的状态很难出现改变。

第一部分  全球油脂供需概况

回顾2017/18年度，从供应端来看，全球各类植物油产量均出现上升的态势，其中棕榈油和豆油增量较大。17/18年度全球油脂产量约为2.04亿吨，同比上升5.1%，增速较16/17年的6.9%有所下滑。从需求端来看，17/18年度全球油脂消费量为1.91亿吨，同比上升4.2%，继续保持稳定增长的态势。其中，棕油的食用消费及工业消费贡献了主要的消费增长，增加值分别为149万吨和210万吨。工业消费占总消费的比例由22.4%提升至23.2%。从库存来看，17/18年度全球油脂止降反升，开始了累库存的进程，同比上升5.6%至2.1亿吨。总的来看，近两年由于棕榈油连续丰产，导致16/17和17/18连续两个年度均处于供大于求的状态，使油脂价格连续下跌，屡创新低，供应过剩的格局在2019年还将会延续。

展望2018/19年度，从油脂产量结构来看，2018/19年度各油种占比变化不大，棕榈油产量占比36%，继续占据主导地位。但由于东南亚存在厄尔尼诺天气风险，可能会给棕榈油产量造成损害，预估产量增幅有所放缓。豆油方面，18年阿根廷大豆减产，导致压榨产出豆油减少，19年预计会出现恢复性的增长。菜油方面，全球菜籽及菜油产量19年预计出现减产，供应端存在利好。总的来说，2018/19年度油脂产量预计同比增加3%，增速放缓，主要增量来自于棕榈油和豆油。

2018/19年度全球油脂消费保持稳定增长，预计同比上升3.3%至1.97亿吨。与产量类似，消费增量也主要来自于棕榈油和豆油。食用需求增速保持平稳，工业需求稍有下滑，主要原因在于原油价格连续下跌，生柴利润表现不佳，后期仍需等待利润打开及政策刺激。

2018/19年度全球油脂库存高企的情况将会出现好转，预计同比上升2.2%至2143万吨，累库存速度较前一年度出现放缓的情况，库存消费比也将减小。总的来说，国际油脂供大于求的态势将在2018/19年继续存在，但整体供需压力减小，油脂价格重心上移。

第二部分  2019年油脂市场核心因素分析

一、产地棕榈油等待库存压力缓解

2018年印尼棕榈油迎来丰产，马来西亚虽然曾出现过劳动力缺失及树龄老化的问题，但全年产量还是出现了提升。从天气上来看，18年马来降雨量与往年相比处于适中的状态，对于未来产量的滞后影响有限。展望2019年，目前市场主要关注的是厄尔尼诺的发展情况，我们认为厄尔尼诺与15/16年度相比强度很有限，且对于棕榈油产出的影响要滞后半年以后才能显现出来，如果没有出现意外的厄尔尼诺加剧的情况，棕榈油产量大概率会保持正常的增长，建议后期对于厄尔尼诺的情况要进行持续跟踪。

从需求端来看，东南亚棕榈油需求是未来影响盘面的重要因素。其中印度油脂需求及生物柴油需求将是需要关注的重点，我们也会在后文进行详细的分析。在目前棕榈油价格连续下跌的情况下，马来和印尼也均采取政策手段降低税费，给出进口利润来促进消费国的买货。总的来看，棕榈油价格处于历史低位，存在安全边际，后期需求端有望转好。

总的来说，产地库存高企的状态将会在19年开始好转，推动棕榈油盘面企稳，价格波动重心整体上移。但如果天气符合预期没有出现大的问题，油脂价格反弹空间也并不会太大。

二、国际豆油供需压力小于大豆

2018年，CBOT豆油价格持续走弱，主要是受美豆油高库存和美豆价格大幅下跌压制，美豆油库存高企因消费增量不及压榨供应增量，美豆粕出口需求的增加间接导致了美豆油的供应增加，美豆价格下跌因中美贸易争端。展望2019年，在主要产出国压榨产能充分释放以及全球豆油需求继续增加的情况下，国际豆油的供需压力要小于大豆。

①供给端，美国和巴西的压榨产能在过去两年压榨利润大幅改善的情况下已经充分释放，豆油压榨产量继续提升的空间有限，2018/19年度全球豆油供应的增加主要来自阿根廷压榨量的恢复性增长。

②需求端，2018/19年度全球豆油需求增量主要来自食用消费的增加，食用消费增量或将超过最近三个年度的消费增量；豆油的工业消费增量可能有所放缓，但整体需求依旧保持强劲。整体看，全球豆油供需会出现小幅改善，在美国已经丰产以及南美丰产的预期下，全球豆油的供需压力要小于大豆。

三、全球范围内的菜籽减产奠定了菜油价格的偏强基调2018年全球菜籽主要产销地区较上一年度均遭受了不同程度的减产，同比减产幅度可能接近400万吨。欧盟因本年度菜籽减产，进口需求会出现增加；中国由于储备菜油所剩无几，叠加国内菜籽产量的下滑，菜籽产品进口依赖可能会逐渐增强。展望2019年，在全球菜籽及菜油供给出现收缩的情况下，奠定了菜油价格偏强的基调。

四、印度油脂进口需求可能面临恢复

2018年，在全球主要食用油脂价格持续下跌的背景下，为了平抑印度国内油脂价格的波动，并保护其国内油籽种植产业，印度政府连续上调油脂进口关税。关税的上调大幅压缩了印度国内油脂的进口利润，同时，叠加印度卢比贬值的因素，使得2018年印度油脂进口量的缩减。展望2019年，在印度国内油脂需求有望继续增加，而其国内油脂供应提升艰难的情况下，我们认为印度的油脂进口量较2018年有望出现恢复性增加。

①印度国内油脂需求有望继续增加。人均GDP与人均油脂消费量高度相关，根据世界银行预测，2018~2020年印度GDP增速将在2015~2017年出现连续滑坡后出现恢复性增长，2015~2017年印度GDP增速从8.2%下降至6.6%左右，2018~2020的GDP增速将恢复至7.3%~7.5%左右；在印度人口持续增长的背景下，GDP增速的恢复性增长将继续推动印度人均GDP的增加，进而有望推动印度油脂需求的继续增加。

②印度国内油脂供应提升艰难。首先，由于印度油脂油料进口政策导向和油籽产出效率低下的原因，印度对进口油脂的高度依赖在短期内无法改变。其次，据相关资料显示，印度2018年冬季作物由于受到季度干旱影响，油菜籽产量可能会出现减少，如果该情况最终实现，油菜籽的减产会恶化印度油籽的供应，提升印度油脂的进口依赖；反之，则不会加剧目前印度对进口油脂的依赖度。

五、原油价格的走弱不利于油脂的生柴消费

2018年前三季度，原油价格持续上涨，主要的植物油价格走势偏弱；在原油和植物油价差快速扩大的过程中，大幅刺激了包括PME和BME在内的生物柴油的生产。2018年四季度，原油价格的大幅下跌将生物柴油的生产利润挤压殆尽，利空油脂的生柴消费。展望2019年，上半年原油价格走势仍可能偏空，油脂的生柴消费可能更需要依赖政策的执行来推动。

①利润方面，目前以印尼为代表的PME的生柴利润和以美国为代表的BME的生产利润已经被挤压殆尽，甚至跌为负值。如果以当前棕榈油价格不变进行测算，布伦特原油价格要回涨至55~60美元/桶以上，PME的生产才开始出现生产利润；如果以当前豆油价格不变进行测算，WTI原油价格要回涨至55美元/桶以上，BME才会出现生产利润。

②政策方面，印尼政府可能会在2019年将生柴掺混标准提升至B30。印尼生物燃料协会预测 2019 年印尼的生柴产量将达 710 万吨，2018 年约为 480 万吨，折合棕榈油消费增量约240万吨。美国2019年BBD掺混量已经在2017年底确定，如果缺乏生产利润的刺激，美国BME可能仅会围绕义务掺混量进行生产。

六、国内油脂供需面临分化

2019年，全球范围内油籽和油脂的供应过剩会继续压制油脂的绝对价格，但是国内油脂间的价格面临分化。国内菜油，在消费相对刚性的前提下，由于临时储备菜油已经消化殆尽以及国际范围内菜籽的减产会使得菜油的价格得到较好的支撑；国内豆油，非洲猪瘟、中美贸易争端以及杂粕的替代都意味着明年豆粕消费面临下降，豆油的压榨供应量随之收缩，库存压力面临缓解。国内棕榈油，短期看在国际棕榈油高库存暂时没有出现改善的前提下难有良好表现，长期看产地棕榈油产能在未来几年将持续释放，长期价格压力仍在。展望2019年，菜油将是三大油中表现最为强势的品种，棕榈油价格表现相对偏弱，国内菜豆及菜棕价格仍有走扩空间，而豆棕价差则长线看走扩。

第三部分  结论及预期偏差

总的来说，油脂经过了2018年连续的下跌行情，连破新低，下方空间有限。东南亚棕榈油产地正在通过给出进口利润的方式起到去库存的作用，主要需求国印度也有可能降低棕榈油进口关税，有利于产地棕榈油的需求。我们认为整体油脂国际供需宽松的环境将在2019年有所改善，但供大于求的基调还是存在，如果没有出现严重的天气问题，供应过剩的状态很难出现改变。

展望2019年，我们认为油脂单边价格长期看多，整体价格波动区间中心上移，强度按照菜油＞豆油＞棕榈油排列。国际和国内都面临高企的库存压力，所以价格反弹空间有限，还需通过低价等待消费启动来促进去库存。价差方面，建议采用基本面较强的菜油为多头配置，库存压力最大的棕榈油为空头配置。

2019年的预期偏差有如下两点：1、东南亚天气：如果马来西亚和印尼出现剧烈的厄尔尼诺天气现象，将导致棕榈油产量出现大幅的下降，推动价格出现非预期的暴涨行情。2、原油价格：如果原油价格出现暴跌，将导致生物柴油利润恶化，并带动植物油价格整体下跌。