中粮期货研究中心  阳林钦

【市场概况和结论】

首先，原油价格中期顶部大概率已经确认，布伦特原油价格在5~6月份有加速下跌的可能，目标区间可能为60~65美金，之后7~8月份的走势可能是围绕62美金的中枢震荡。

其次， BMD市场结构为正向市场，近弱远强的格局说明近月供需压力还没有完全释放，我们认为二季度难以出现强势反弹走势，比较乐观的判断是下跌趋势放缓，BMD活跃合约在1950-2150林吉特区间震荡，比较悲观的判断是延续2018年11月以来的下跌节奏，活跃合约在1850-2100林吉特区间震荡。最大的预期偏差是产量意外进入减产周期，减产会刺激价格出现强劲的反弹。

第三，国内油脂的单边追随BMD走势，但三大油依然会出现比较大的分化，菜油走势将强于豆油和棕榈油，豆油和棕榈油的相对强弱，要依据产地棕榈油的库存和国内豆油的库存而定。国内油脂市场把握的重点是国内大豆压榨进度、三大油的进口利润、基差、三大油的库存走势。整体判断：菜油最强的品种，豆油和棕榈油的相对强弱，要依据产地棕榈油的库存和国内豆油的库存而定。

从交易上来说，尽管市场对于油脂上涨行情有所期待，但是在油脂市场最大的利空因素，即产地棕榈油产量维持正常、需求没有爆发的前提下，推荐投资者保持品种套利的操作思路，以菜油作多头配置，豆棕油作空头配置，空头配置在豆棕油之间切换，多空完全对冲。

【核心因素分析】

1. 原油：波动率再起 中期顶部确认

原油市场大概率迎来中期顶部，因美国原油库存短期继续超季节性累库，贸易条件改善被过度预期，突发事件带动宏观波动率上升。基本面逻辑支撑包括：①OPEC产量减无可减，后面将逐步增产；②产量叠加出口，美国超季节性累库；③流动性宽松预期出尽，民粹主义带来波动率提升。

原油价格走势对植物油价格的影响，首先是通过生物柴油利润来体现，如果原油价格下跌至中枢62美金左右，而印尼棕榈油价格维持当前水平，POGO价格可能会从目前的-180美金左右恶化至-100美金左右，但是这个价差水平，依然处于历史较低水平。

其次，虽我们认为当前原油价格不是影响植物油价格走势的核心因素，植物油的价格处于绝对低位，走势显著弱于原油，在原油价格走弱的过程中，植物油市场可能不会过多交易原油价格下跌的影响。

2. 产地棕榈油明确的减产信号出现之前，棕榈油的熊市局面难以出现扭转

全球植物油价格长期趴在周期的底部、没有迎来趋势性的上涨，根本的原因在于棕榈油的拖累，豆油和菜油整体上来看没有总量过剩的矛盾，而是产地之间、产地和需求国之间的结构性矛盾。充分的认识到这一点，才能把握住，植物油价格的走强需要借助产地棕榈油的去库存来实现。产地棕榈油去库存可通过以下三个途径实现：产地棕榈油减产；棕榈油出口持续性爆发；棕榈油的生柴消费出现较大增量。

棕榈油出口能否持续性爆发，需要多方面条件的配合。①棕榈油主要进口国国内油脂需求的爆发，主要包括印度和中国；②国际豆棕价差要处于利于棕榈油出口的水平，国际豆棕价差越高，棕榈油越有出口优势；③马来能够抢占印尼的棕榈油出口市场，这需要马来的棕榈油价格较印尼有竞争力。

上述条件中，油脂进口国需求能否爆发是很重要的因素，但是短期油脂进口的好转可能是由政策、汇率、季节性因素或者阶段性利润好转导致的，进口好转是否具有持续性很难通过短期的表现进行判断，如果本国需求没有出现实质性好转，那么油脂的进口增量会累积到库存中，而并非被消费掉。就目前情况来看，主要进口国油脂需求并没有爆发的迹象。因而，马来棕榈油去库存依靠需求的爆发的来实现还有待观察，而依靠棕榈油的生柴消费继续高增长也比较难以实现，在这种情况下，去库存最直接的方式只能依赖于棕榈油的减产来实现。所以，在产地棕榈油明确的减产信号出现之前，棕榈油的熊市局面难以出现扭转。

近期BMD盘面大幅度的下跌，我们认为大概率是印尼的棕榈油供应压力增加拖累价格。马来和印尼价差预判印尼的库存压力相较于马来增加。

3. 印度后期植物油的进口表现有待观察

印度市场，需要关注印度植物油库存、植物油进口利润以及印度宏观经济和汇率情况。对比上一年度库存变化的节奏，印度植物油库存可能还存在增加空间，但是当总库存达到高位的时候，库存压力会反馈到油脂进口端，影响油脂进口利润，进而影响油脂进口量。一旦库存的压力传导到进口利润，印度的植物油进口能否保持强劲的态势就存在很大的不确定性，因为在需求没有爆发前，库存的累积终会受到空间限制。近期印度油脂进口表现良好，可能更多是短期良好进口利润的刺激，而非需求的增长，因而库存积压，后期的进口表现仍有待观察。

此外，从印度棕榈油的进口利润改善、豆油进口利润恶化、以及国际豆棕价差走扩都在验证产地棕榈油、尤其是印尼市场正处于库存压力较大的时候。

4. 国内植物油继续分化

国内菜油会较豆棕油继续保持强势，主要的逻辑支撑在于：①受中加菜籽及产品政策的影响，加拿大新季菜籽播种面积可能出现下降，官方最新预估为下降3%；②中国尚不能进口加拿大菜籽和及其产品，国内菜油的供应只能依赖国产菜籽和商业库存，需要高价来抑制菜油需求；③老生常谈的问题，国内菜油供应与上一年度相比缺少了储备拍卖菜油的量。

从近期的数据来看，国内豆油在压榨放缓的情况下，库存仍在缓慢增加，验证豆油需求的疲软；棕榈油库存基本保持稳定，虽然棕榈油近期到货量比较大，但是走货量也比较好，因而库存基本维持了稳定；菜油华东和沿海的库存在持续下降，主要是供应减少所致，豆棕菜油的库存变化节奏，相较豆、棕油，菜油更容易吸引资金作多头配置。