方正中期期货有限公司 朱瑶

上周以来，国内豆油价格引领棕榈油价格不断上涨，豆油和棕榈油走势均创下5个交易日连续上行的表现。市场对豆油价格的上涨充满了质疑，一方面国内进口大豆近几个月集中到港，国内豆油库存仍旧处于高点；另一方面美豆出口数据乏力，CBOT大豆价格不断下行调整。从表面上来看，国内豆油价格缺乏连续上涨的动能。

我们在此前的报告中不断声明，看多远月豆油，目前豆油的价格上涨正是对未来库存不断削减的预期。国内豆油的供给来源于两块，一是进口大豆压榨的豆油，二是直接进口豆油。这其中主要的供应来自于大豆压榨，根据海关统计，去年我国进口大豆总量为8806万吨，按照19%的出油率来计算约1600万吨豆油，而去年直接进口的豆油总量仅55万吨，国内豆油的供给严重依赖于进口大豆的压榨供应。而进口大豆压榨的主产品则为豆粕，油厂开机率的变动以下游蛋白需求为主来进行调配。

自去年非洲猪瘟蔓延以来，国内生猪和母猪存栏出现了巨大的下滑，根据国家农业农村部对400个监测县的存栏数据显示，2019年6月生猪存栏环比减少5.1%，比去年同期减少25.8%。能繁母猪存栏环比减少5%，比去年同期减少26.7%。生猪和母猪存栏的大幅下滑，使得下游养殖业对蛋白的需求出现了较大的减少。虽然由于豆粕价格的下行，禽类饲料中提高了豆粕的使用含量，但是进入7-8月份，高温天气使得猪料中对蛋白的需求出现了季节性减少，整体豆粕的需求仍然要大幅低于往年。在猪肉价格大幅上行的同时，由于母猪存栏的减少以及国家对散户实施禁养的限制，使得生猪存栏在今年难以出现有力的回补，这将使得全年蛋白的需求将减少10%以上。

蛋白需求量的减少，使得下游厂商看淡未来豆粕价格的走势，豆粕成交多以现货为主，远期基差占比较少。在油厂开机率有所下滑的前提下，上周市场传言政府已经允许部分企业免除25%的美国进口大豆加征关税，总量可能达到600万吨。同时中美两国或将于下周一至周三在中国上海进行高层官员面对面的贸易磋商，届时或有进一步的中国采购美豆计划的消息传出。中国放开美豆进口的消息使得豆粕价格再度承压下行，市场蛋白交易也变得更加谨慎，下游企业多以观望为主，低价位虽然吸引了部分成交，但大多以现货为主。蛋白成交量的下滑使得市场预期油厂再度发生胀库的可能性提升，从而使得豆油的供给量减少。在以国内油厂压榨供应豆油为主的背景下，中美贸易关系如若发生改善，使得美豆大量进口得以实现，也只会使得豆粕价格承压下行，国内蛋白需求的减少才是豆油价格上涨的核心趋动，目前现货价格逐渐上调使得豆油基差不断走强的表现正是市场对这一预期的有效回馈。另一方面，美豆价格的上涨会导致国际豆油价格的上行，无论是中美贸易关系的改善还是8月美豆种植面积的调整，都是推动美豆价格上涨的潜在可能。

中美贸易谈判的结果，对豆油价格的走势仍然存在着较大的影响。在中美贸易关系没有改变的情况下，中国对美豆加征关税的状况会使得10月后进口大豆数量出现较大下滑，从而减少豆油的产出供应。同时国内对加拿大进口菜籽会保持进一步的限制，菜油的稀缺会带来豆油消费量的增加，从而进一步的推动豆油库存的消耗。中美贸易关系得以解决的状况下，菜油的进口将恢复正常，豆油的消费量将因此减少，从而使得豆油价格的上升高度有所缓和，豆菜价差将逐渐修复。上周菜油价格并没有尾随豆油上涨的原因也正在于此，中美贸易谈判的重启使得市场顾虑中国将重新放开加拿大菜籽的进口，而做多当前价格过高的菜油将蒙受过大的风险。

在当前菜油价格过高，市场植物油消耗以豆油为主的情况下，较低的价格使得棕榈油的替代消耗得以提升，在7-8月的夏季消费高峰期，棕榈油消费量也有所增加。豆油价格的上涨使得棕榈油价格被动跟涨，以保证豆棕价差不会出现过大的距离。但是从供需平衡来看，棕榈油本身并不具备充分的上涨条件，马来和印尼棕榈油产量的不断提升是制约棕榈油价格上涨的根本原因。据马来西亚棕榈油协会（MOPA）发布的数据显示，2019年7月前20日马来西亚毛棕榈油产量环比增15.08%，而船运数据显示出口却要下滑2%左右。印尼棕榈油产量增长则更为迅猛，5月印尼棕榈油产量达到了472.8万吨，较去年同期增加了48万吨，2019年印尼棕榈油产量有望突破5000万吨。

因此在油脂三个品种上，棕榈油本身并不具备大幅上涨的潜能，上周棕榈油价格的上涨多是受豆油价格的拉升所导致。而豆油价格下半年的上涨主逻辑，仍来自于对蛋白需求减少的市场预期，在1月国内油脂消费高峰来临之前，1月豆油有望持续上涨，同时1月油粕比也将不断上涨至2.1以上。