豆油四季度供应紧张是真的吗?豆油去库存将如何演化?

2019-08-29
 

光大期货研究所

引言:市场预期豆油四季度供应紧张,是真的吗?

近期油脂市场存在一种逻辑:四季度国内豆油供应紧张(或者说去库存)。

具体逻辑为:

1)由于中美贸易冲突再次升级,美豆进口基本已暂停。而巴西大豆库存紧张,阿根廷有限,四季度大豆进口量或低于往年同期。

2)同时,受国内非洲猪瘟影响,豆粕走货不畅,油厂因此胀库被迫下调压榨量,豆油产量跟随走低。

3)再加上,中加关系也紧张,国储菜油不到20万吨,欧盟菜籽减产等,国内菜籽和菜油供应吃紧。

4)豆油需求一般是年内高峰。

那么这个逻辑可信吗?我们带着这一问题对豆油去库存进行探讨。

1 .豆油库存走势不由己,外部影响因素众多,是动态的动态平衡

豆油是具有高替代性的附产品。

供给端看,大豆压榨主产品是豆粕,豆油是副产品,豆油压榨产量受制于豆粕需求量;进口渠道通畅,只有进口利润打开时才存在。

需求端看,豆油是油脂的一.种,国内第一大,全球第二大,棕油供应规模与其相当,油脂间具有高度替代性,油脂价差是影响食用需求主要因素,与原油比价是影响生物柴油消费的主因素。

所以,豆油供需不由己,外部影响因素众多,是-一个动态的动态平衡。

近六年豆油供给端变动幅度大于需求端,库存主要受供给影响。2014- 2018年受到国内蛋白消费高速增长影响,豆油供给超过了消费,豆油处于累库阶段,尤其是下半年,豆油库存不断创同期新高。2019年非瘟形势严峻,豆粕胀库油厂压榨下降,豆油库存同比下降,目前降至近四年最低水平。

2.1 11月前大豆到港量并不少,压榨受制于豆粕胀库

豆油第一梯度供给是通过压榨大豆而得。11月前大豆进口到港量并不少。

天下粮仓船期预报显示,9-11月大豆到港预估分别为910万吨、860万吨、800万吨、750万吨,9-11月累计到港2520万吨,同比+529万吨, 较五年均值+414万吨。

中国买家还在海外采购,未来供给还有增加可能。事实上,12月大豆到港只要超过105万吨(或360万吨),9-12月大豆累计进口就超过2018年(或五年均值)。

进口大豆足以满足压榨需求,油厂大豆压榨节奏受限于豆粕胀库。生猪存栏和能繁母猪存栏还在加速下滑,四季度生猪饲料悲观,再加上水产消费进入淡季,禽类消费存在天花板,豆粕需求量或将退化到2015-2016年水平。

2.2 豆棕进口窗口打开,买家海外积极采购

进口是豆油第二梯度供给,是供给的有效补充。

16年以前,国内供给存在缺口,加上融资进口活跃,豆油单月进口量平均14万吨,单月最高34万吨。

16年以后,国内产量大于需求,豆油国内倒挂,进口量维持在4 6万吨。

近期油脂期货急速上涨,豆油和棕榈油多次打开盘面进口利润,中国买家海外积极采购南美豆油和棕榈油,船期为9-11月。菜油进口窗口虽然还没有打开,但是买家也在海外询价,只待盘面进口窗口打开。

公开数据,截至8月26日,天下粮仓的船期预报显示,棕榈油9 、10月进口预估分别为50万吨和40万吨。中国买家还在采购,数据仍有变数。

2.3 海外油脂供给充裕,来源广泛,进口供给可保障

首先,油脂进口不存在政策性壁垒。

其次,油脂进口品种集中于棕榈油、豆油和菜籽油,但来源广泛,供给量基本可保障。比如,棕榈油进口国有马来西亚、印度尼西亚等;豆油进口国有巴西、阿根廷、俄罗斯、乌克兰等;菜油进口国有欧盟、乌克兰、加拿大、俄罗斯、哈萨克斯坦等。

最后,油脂进口贸易成熟,渠道顺畅,贸易商不见利润不采购。

3.1 植物油总消费平稳,近三年平均年增60万吨或0.15%

2017年以来,国内油脂消费进入平稳期,同比变化不大,主要受到人均油脂消费平稳、及少油理念推广影响。但消费格局略有变化,动物油消费减少(猪油供应减少),植物油消费增加。

国家粮油信息数据显示,2018/19年度(10月-次年9月)我国植物油消费量为3907万吨(同比+84万吨),其中食用消费3523万吨(同比+83万吨)、工业及其他消费384万吨( 同比+1万吨)。2019/20年度国内植物油总消费量为3927万吨(同比+20万吨),其中食用消费3541万吨( 同比+18万吨)、工业及其他消费386万吨(同比+2万吨)。

3.2 油脂消费以供定需,预计18/19年度 豆油消费量为1600万吨

消费“大饼”基本没变加上油脂可替代性高,油脂消费份额变化只能来自于各个品种供给的差异量,调节指标是油脂价差,路径为供给下降-价格相比其他油脂偏贵-抑制需求供需平衡(供给增加-价格相比其他油脂便宜-刺激需求供需平衡)。简单来说,油脂消费以供定需。

18/ 19年度豆油消费比较明朗。跟踪数据显示,18年10月-19年8月 豆油累计表观消费量为1458万吨,9月表观消费需达到173万吨才能达到国粮预估(国粮预计18/ 19年度豆油总消费1631万吨)。作为参照,2018年9月豆油表观消费量为142万吨,近五年最高为149万吨。因此,我们对豆油消费预期相对谨慎,预计2018/19年度豆油消费量为1600万吨。

3.3 四季度豆油消费变数大,最大难题是油脂供给不确定

19年四季度豆油消费变数较大,最大难题是油脂供给量无法确定,原因在于买家还在海外采购。

目前看,四季度豆油消费的主要影响因素如下:

利多: 1) 猪油四季度供给最悲观,缺口约10万吨; 2)菜籽油去库存,远期船几乎没有。

利空: 1) 豆油与棕榈油(低价油)、棉子油(低价油)的绝对价差处于高位,与花生油(高价油)的绝对价差处于低于,不利于消费; 2)四季度大豆压榨量大概率低于去年水平; 3)近期买家海外询价,只要盘面进口窗口打开,菜籽油、棕榈油进口量均可增加。

图表14的消费数据是综合市场信息、季节性规律及经验预估而得,目的是为了简单参照,准确性待验证。

4. 豆油供给发生结构性改变,库存重新构建区间

18/ 19年度国内豆油供给96%来自于压榨,受非瘟影响,豆油产量下降,导致供给过剩幅度缩小,豆油去库存。

19/20年度豆油供给格局发生结构性改变,国内产量进-步下滑,直接进口占比攀升。库存逻辑也发生了结构性变化,从被迫增加变成主动管理,因此豆油库存进入重新构建期,很难再回到140万吨以上的高位。

进口扩大的预期下,11月之前国内豆油库存在120-135万吨间波动。我们担忧12月至明年1月豆油库存,届时两节消费释放,若中美关系未缓和、进口不能有效补足,那么豆油库存重心下移至接近或低于五年均值。