中信建投期货农产品事业部  石丽红

本周（3月30-4月3日）诶油脂热点切换频繁，盘面整体呈现宽幅震荡。在这上蹿下跳的“猴市”行情中，我们认为，市场的分歧及焦点主要落在以下几个方面：

1、供应端与需求端降幅，孰大？反弹or反转？

2、上涨还会有吗？动能来自哪？

3、菜油供应格局是否已发生变化？豆油呢？

一、当前市场核心关注点

（一）大豆压榨及豆油库存拐点将至

因大豆到港依然不足，油厂缺豆停机现象仍普遍，本周（第14周）国内大豆压榨量降至143.84万吨。本周有专业机构指出4月和5月的大豆到港量为734万吨和1137万吨（此前为660万和960万），随着第16周大豆到港量增加，预计压榨量将止降回升至160万吨，豆油产出压力将较前期有所增加。

随着各地开始有序复工开学，近期油厂提货随需求明显好转，令豆油库存从近140万吨高位回落。截至3月27日，国内豆油商业库存125.627万吨，较上周降4.94%。本周粮食危机炒作令居民屯米屯油现象增多，终端去库存加速预计将对近期豆油提货有所裨益，但恐对后期需求有一定透支。随着大豆到港的增多，高榨利驱动大豆压榨量逐步回升，而豆油提货预计将在终端完成补库后有所回落，豆油库存或在未来几周重回升势。本周部分区域豆油远月基差已出现松动，山东、华东6-9月基差跌50，日照凌云海6-9月基差从09+150跌50至09+100，泰兴明发6-9月基差从09+230跌至09+180，建议贸易商逐步出清此前基差头寸，卖现货多盘面做空基差。

（二）棕榈油供应炒作仍可反复

南美大豆供应炒作已基本被未来的巨量到港证伪，油脂油料未来炒供应的品种可能更多集中于棕榈油。国内棕榈油对外依存度高达100%，供应链的顺畅与否对国内供应及价格有着很大的影响。随着全球疫情继续蔓延，东南亚棕榈油的生产受到越来越大的影响，虽然政府并不愿在行动限制令期间关停该支柱产业，但部分种植园却因工人被确诊而不得暂停运营，对近月供应有所冲击，马盘的inverse结构即源于此。

上周三，马来西亚沙巴州7个种植园的工人被确诊，对应3个地区的棕榈种植园被迫暂停运营。虽然马来西亚随后重启了未确诊病例的种植园运营，一度令棕榈油回吐部分风险升水，但随着疫情的不断扩散，暂停运营的种植园区域从3个进一步增加到6个，令风险升水再度注入。因很难保证其他种植园不再出现类似的情况，预计在东南亚疫情得到有效控制前，种植园的停运风险很难根除，对应供应端炒作较难证伪。

虽然暂停采摘的棕榈果仍可在复工后进行收获，但棕榈果过熟后将掉落，出油率也将受影响，仍将带来一定的产量损失。此外，马来棕榈种植园对国外劳工依赖程度较大，伴随疫情的恶化及边境的关闭，未来种植园可能出现劳动力不足的局面，制约棕榈油产量的回升。另外还需关注的是，去年6月底至11月，印尼遭遇了严重干旱，干旱引发的减产可能会在5月左右逐渐显现。总体来看，未来一段时间棕榈油供应端炒作仍可能反复，棕榈油价格中的风险升水很难回吐完全，预计单边波动依然偏大，涉及到棕榈油的套利或单边需注意控制好仓位。

（三）加菜籽供应再添变数

周二市场流传海关和加拿大农业部举行电话会议，确定菜籽只要杂质在1%以内就可以进口，引发国内对加菜籽大量进口的担忧，菜油因而出现大跌。随后，加拿大农业部长在一份声明中称，中国将继续允许加拿大菜籽进口，条件是杂质含量低于1%，但亦表示目前尚未达成允许理查森和维特拉重返中国油菜籽市场的协议。目前尚不明确国内是否放松加拿大菜籽进口，因杂质标准较此前提高，且并未允许理查森和维特拉重返中国油菜籽市场，而外交部在周五的发言中亦称此前媒体报道有误，放松加拿大菜籽进口或为市场误读。

2016年，中加就曾经因为菜籽杂质问题进行过交锋，引发2016年下半年国内菜籽进口的骤降。2016年4月1日起，我国将加菜籽杂质率要求降至1%，而此前杂质率要求为1.5-2%。经过艰难的谈判，中国同意给加拿大过渡期到2020年3月底，近期正式到期。在过去的几个月中，因海关对加菜籽进口“睁一只眼闭一只眼”，华南部分油厂采购加菜籽的意愿在高榨利驱动下不断增长。据统计，国内4月菜籽到港30万吨，5月24万吨，除了枫叶的菜籽为澳菜籽外，其余基本为加拿大菜籽。在中加油菜籽进口备忘录于3月31日到期后，对1%杂质标准严格执行与否将成为重点关注的内容。若严格执行1%的杂质标准，此前买船或难顺利通关，将利好菜油近月合约。

据了解，能立刻出口1%菜籽的只有P&H和Cargill，装船能力Cargill最多每月1船，P&H每月可以操作3-4船，.若严格执行1%的杂质标准，加拿大可供对华出口菜籽量将受限。虽然如此，但若满足杂质问题即可顺利对华出口，国内的菜籽市场供应格局仍将发生改变，或逐步恢复到2019年3月以前的情况，则菜油与其他植物油之间的价差预计将缩窄；但若满足杂质只是对华出口的一个必要不充分条件，则菜油仍将维持紧平衡格局，价格也将继续寻获一定支撑。菜油市场仍存在一定不确定性，短期建议关注近期到港菜籽的清关情况。

（四）原油反弹，杯水车薪

受主要产油国计划召开紧急会议商议减产事宜提振，本周布伦特原油从不足25美元反弹至30美元上方。然而，多家机构预计疫情对原油需求的冲击高达2000多万桶/日，要通过减产达到原油市场的供需平衡并不是一件太容易的事情。此前OPEC+谈判破裂只不过沙特将计划减产幅度从100万桶/日提高到150万桶/日，要达成如此大幅度的减产协议，各方势力的斡旋势必需要更长时间，预计未来一段时间原油整体仍将处于低位徘徊。

原油低位反弹令市场对生物柴油需求的预期略回暖，对植物油市场情绪有所提振。但从植物油与柴油的价差来看，POGO价差仍在200美元/吨上方，生物柴油掺混仍处于巨幅亏损中，原油反弹只是令亏损有所减少，对生柴需求的实质性影响有限。而即便在各方势力的减产努力下，布伦特原油回补3月初45美元附近的跳空缺口，假定植物油价格没有跟随上涨，测算后的POGO价差将处于100美元/吨附近，距离-70美元/吨的盈亏平衡点甚远。虽然全球生物柴油以政策掺混为主，但在大幅掺混亏损下，部分国家的生柴政策可能出现动摇。据路透社报道，马来西亚产业部长称推行B20计划面临挑战，可能会在实施时间上做一定调整，这可能仅是一个开端。

更为重要的是，当前植物油的生柴需求面临的最大挑战并非原油低价，而是疫情。私人机构预估，因多国采取限制出行措施，目前欧盟汽柴油总需求削减70%，按照固定比例掺混的生柴用量随之缩减。按当前疫情发展情况，预计欧盟3-4月柴油消费断崖式下跌，上半年同比难有好转，预计全年生柴消费下降10-20%。欧盟年生物柴油产量1400多万吨，其中菜油投料占比近40%，棕榈油投料占比近20%，据此测算仅欧盟的植物油生柴消费下滑幅度就将达100-200万吨。若再考虑美国等其他国家的柴油用量削减，保守估计全球植物油将有300万吨的生柴需求下修幅度，而这下修幅度还可能随着疫情及原油低位徘徊的时间延长被进一步调增。

（五）印度爆发，或难避免

当前欧盟、美国已相继爆发疫情，全球植物油第二大需求国印度也出现爆发端倪，对食用需求形成的冲击将越来越大。有机构预计，在印度封城的21天，印度3-4月的植物油需求将下滑50万吨左右，而这还可能随印度疫情的进一步爆发而增加。

由于城市人口过于稠密，医疗资源和资金远低于意大利和西班牙等发达国家，印度在应对疫情方面几乎没有任何出错的余地。即使在检测速度慢、检测率全世界排名最低的情况下，印度的确诊病例数量都在大幅增加，4月初以来，印度确诊病例数迅速增长至4000人以上，最大贫民窟亦出现确诊，后期失控或难避免。曾担任印度医学研究理事会病毒学高级研究中心负责人的T. Jacob John警告称，印度的新冠肺炎疫情将来有可能比伊朗或意大利更加严重，感染者的数量可能多达10%的全国总人口——那相当于1.3亿人。简而言之，印度的疫情当前可能还处于非常非常早期的阶段。我国在强有力的措施控制下，疫情仍对植物油需求产生了100万吨左右的冲击，印度防控能力远不如国内，影响程度可能将更大。若印度疫情不幸失控，势必将对棕榈油、豆油及葵油消费及进口产生不小的冲击。

二、总结及策略

纳入食用及生柴需求下降考量，对全球植物油的供需平衡表重估之后，我们预计全球植物油降库趋势将很可能发生改变。从数量级来看，疫情引致的供应端减量远不及需求端，逢高沽空仍是油脂主方向。这其中，印度的疫情爆发或难避免，对植物油食用需求的冲击预计将进一步增加；原油价格较前期低位反弹，但全球需求下滑抑制其反弹幅度，生柴掺混利润巨亏的现状很难得到改变。

但从节奏上来看，预计油脂的探底过程并不会一帆风顺，期间将有因供应端阶段性收紧引发的超跌反弹相随。棕榈果过熟将带来一定的产量损失；伴随疫情的恶化及边境的关闭，未来种植园可能出现劳动力不足的局面，制约棕榈油产量的回升；此外，印尼去年干旱引发的减产可能会在5月左右逐渐显现。未来一段时间棕榈油供应端炒作仍可能反复，棕榈油价格中的风险升水预计很难回吐完全，单边操作仍需控制好仓位。

回到国内，随着大豆到港的增多，高榨利驱动大豆压榨量逐步回升，而豆油提货预计将在终端完成补库后有所回落，豆油库存或在未来几周重回升势。贸易商可逐步出清此前基差头寸，卖现货多盘面做空基差。相比之下，菜油市场存在较大不确定性，目前尚不明确加菜籽1%的杂质标准是否会严格执行，建议短期关注近期到港菜籽的清关情况。若严格执行1%的杂质标准，此前买船或难顺利通关，将利好菜油近月合约；若标准不严格执行，国内的菜籽市场供应格局将发生改变，菜油与其他植物油之间的价差预计将缩窄至此前正常水平。