中信建投期货  石丽红 报告完成时间| 2020年07月12日

引言

市场预期总是一刻不停地处于调整之中，以试图尽量好地贴近实际情况，以让价格尽量接近合理区间。然而，可能因市场预期往往反映的是大多人的预期，而真理并不往往掌握在多数人手中，因而我们常常会发现，“超预期”的报告或数据屡见不鲜，紧接着便是价格跟随新预期的大幅调整，本周MPOB及USDA的两份报告可能便属于此范畴之内。

在周五的MPOB报告中，超预期的马棕6月产量无疑给多头们浇下了一瓢冷水，高达189万吨的超高产量令市场对产地减产的预期大幅降温。虽然报告后马盘在美盘带动下出现反弹，但在高产量压制下，反弹或仅是强弩之末，不足惧也。而在稍晚的USDA报告中，因旧季结转库存及新季产量的预期增长，美豆、美豆油、美豆粕新季平衡表库存均出现调增，报告后美盘豆类齐跌。虽然在中美第一阶段协议执行及天气炒作的预期下，美豆重心整体上移，将逐步抬升豆系品种价格底部，但短期连豆油冲高动能仍难免受到抑制。

高产量背景下我们对棕榈油单边持相对偏空的态度，预计棕榈油09合约价格较难跨越前高水平，将承压于5100附近，P91价差延续反套思路。在短期美盘及棕榈油缺乏上冲动能的情况下，预计豆油上行空间亦将受限，关注Y09合约前高压力表现。因欧盟非转菜的通关问题带动紧张情绪，菜油已经连续上涨一个半月，加菜油进口利润及菜籽压榨利润升至超高水平，短期菜油多头无敌手，但仍需警惕高利润下的供应增长。

一、棕榈油：超高的产量，多头的冷水

市场翘首以盼的MPOB月报终于公布，对产量的分歧几乎贯穿了近两周的棕榈油走势。就在大家还觉得MPOA给出的6月产量环比增12.70%过高时，一瓢冷水泼了过来，马棕6月产量高达189万吨，环比增14.19%，同比大增24.82%！如此产量，在历年5-7月产量中均属创记录的高位。即便考虑6月产量可能有部分源自5月底开斋节未来得及收的果子，但也足以打破市场对减产的幻想，而在出口很难再给出亮点的情况下，产地棕榈油产量正是近期市场分歧较大的点。从产量季节性走势来看，6月尚处于季节性增产周期的中点，如此高的产量给予9-10月高峰期产量较大的想象空间，对后期出口形成较严峻挑战，棕榈油上行空间及破前高的概率因而被限制。

虽然当前产地偏低的库存会对价格有所支撑，但减产预期破灭引发的价格调整可能只是时间问题。高产量背景下我们对棕榈油单边持相对偏空的态度，预计棕榈油09合约价格较难跨越前高水平，短期上方压力在5100附近。然而，马棕虽进入累库周期，但未来几个月的累库压力并不大，回落空间可能也有限。短期P09合约下方支撑4800-4850，需继续等待阶段性产量及出口数据的进一步指引。

考虑到后期到港增多及高产量背景下产地卖货积极性提升，棕榈油基差及P91价差继续看弱。因产情尚可，近期产地近月报价增多，盘面内强外弱叠加人民币升值给出进口利润，本周时听闻国内发生近月买船成交。据悉产地7月对华排船已高达48.7万吨，8月到港预估也在40万吨以上，较前几个月回升明显。在前几日国内棕榈油放量成交之后，因需求未跟上，在后期到港增加的预期下，卖家销售意愿较强，基差震荡走弱。

（注：棕榈油进口利润与实际数据可能存在一定差异，主因wind的产地报价相对偏高，看趋势即可）

MPOB报告前连棕09做多情绪提振本周P91价格一度反弹至100上方，但产情尚可令产地积极销售近月，近月买船增多打压P91冲高回落。从历年P91价差7-8月走势容易发现，除了因厄尔尼诺导致严重减产的2016年之外，几乎无例外地走出反套走势，且向下空间明显大于向上空间。马棕6月超高的产量不但削弱了连棕看涨热情，也抑制了P91的走升潜力，前期P91价差空单可继续持有。

二、豆油：美豆结转库存调增，短期升势受抑

相比于6月底的种植面积报告，本周的USDA月报亮点不多。美豆新季种植面积按6月底的报告进行调整已在预期之中，单产的调整在9月报告前通常不会发生，更多关注点落在中国需求及美豆出口预估调整上。然而，虽近期美豆对华出口净销售较好，但多集中于下一市场年度，因而USDA并未对其出口预估作过多的调整。

在全球平衡表中，USDA将2019/20年度中国进口预估从9400万吨上调至9600万吨，并将压榨量预估从8750万吨上调至8850万吨，月末库存预估相应增加100万吨。不过USDA将中国进口增加更多归因于巴西出口增长，未上调美豆旧季出口预估。中国2020/21年度压榨量虽有上调，但考虑到较庞大的库存，USDA未上调其进口预估，相应地也没有调整美豆出口预估。不过，考虑到美豆粕旺盛的需求及近期压榨量频频处于高位，美国农业部上调了国内大豆压榨预估，此外还结合季度库存数据对调整项作了修正。但最终的结果是——压榨上调未能抵过期初库存及产量上调，新季美豆结转库存调增。相应地，压榨上调令豆油产出增加，出口的上调未能拯救美豆油恶化的平衡表。由此，我们看到了报告后美盘豆类的齐跌。

随着大豆陆续进入结荚期，天气变化对作物生长更为敏感。从种植进度及优良率来看，今年的美豆单产上调可能是一件偏大概率的事情，但7-8月美国中西部天气前景将决定短期的多头预期，并不排除美盘在天气炒作下冲高的可能。当然，美盘的中期表现还是得看美豆对华出口，预计在中美第一阶段协议执行预期下，美豆重心整体上移，将逐步抬升豆系品种价格底部。

本周欧盟向阿根廷采购3船SME，叠加美豆及美豆粕因产区降水改善回调，油粕比套利提振美豆油走强。在美豆油带动下，本周豆油走势好于棕榈油，09豆棕价差升至800元/吨上方。豆油09上涨带动本周豆油91价差走出一波正套行情，但油厂未出现较多胀库停机，豆油库存延续走升，基差小幅调降，91正套持续性存疑。

因豆粕价格偏低，饲料厂调增其添加比例，当前国内豆粕需求尚可，在油厂的全力催提下，油厂虽豆粕库存增加，但大多暂无停机计划，未来几周大豆计划压榨量仍维持200万吨以上高位，预计豆油库存将在近120万吨基础上延续回升。此外，近期中储粮通过拍卖不断向市场投放豆油以保障供应，豆油供给虽无压力但也不紧张。在短期美盘及棕榈油缺乏上冲动能的情况下，预计豆油上行空间亦将受限，关注09合约前高压力表现。

三、菜油：短期多头无敌手，但需警惕高利润下的供应增长

菜油已经连续上涨一个半月，加菜油进口利润及菜籽压榨利润升至900-1000元/吨高位，基本面虽能解释但已经很难用于预测情绪及资金助推下的走向了。上个月以来海关对非转植物油进行转基因检测，据传有几家进口商被退运一批非转菜油，数量达4万多吨，引发市场担忧。3-4月欧洲各国的出行限制影响生物柴油需求，部分生柴工厂较少见地对华销售菜油，近期陆续装运到港。虽欧盟对转基因管理较为严格，但在压榨、装运过程中转基因污染较难避免，欧盟及中国标准的差异使得部分欧盟非转菜油通关出现问题。

但从国内菜籽及菜油进口来源来看，作为菜籽净进口地区的欧盟往年对华出口都很少，加拿大及乌克兰、俄罗斯、澳大利亚才是主要进口国。进入7-8月，乌克兰、俄罗斯、加拿大地区的菜籽陆续开始收割，然后是10-12月的澳大利亚，预计供应将较上半年有所改善。在当前如此好的菜油进口及菜籽榨利驱动下，国内将想方设法增加进口，不过在海关严查非转植物油的情况下，乌克兰、俄罗斯的菜油能否顺利通关又是一个问题，如果否，可能又将引发新一轮的拉涨。由此来看，虽然当前菜油供需两弱，但其强势地位可能很难撼动。但据悉国内已经在考虑进口转基因含量低的一级菜油，也不排除高利润驱动下国内将增加加拿大菜籽的进口，高利润的驱动经常有效只是需要时间。