中信建投期货农产品事业部

在过去的3周里，虽然同比10.4%的M2和不及预期的地产数据引发了黑色惨案，但多头资本永远贪婪和善变，风水的轮换到了农产品上，9月以来油脂和玉米分别录得的涨幅，以至于市场传出多农产品空黑色的号角。

CPI和PPI的关系难以解释资本为何拉出工业品和农产品的巨大走势裂口

从我们的研究经验上看，拉出工业品和农产品走势裂口的往往跟CPI和PPI的走势无关，资金在农产品上激昂青云多数是源于以下几个预期：1.干旱和蝗灾导致粮食绝收。2.贸易政策的突变。3.大国间的军事行动。在国内货币政策边际收紧的时候，这几项预期都足以充当投机客眼中的星星之火，农产品便是那堆枯草干柴。

我们做研究免不了经历为价格寻找故事时后知后觉的尴尬，而市场中各路逻辑也完美遵从丛林法则，当我们在看到马来棕榈行业用工短缺时候，我们想到了发展中国家或即将经历刘易斯拐点，经济体在走过刘易斯拐点之后，往往伴随着较长时间低端劳动力工资水平的快速上涨，很难用机械替代人力的农业生产等低端劳动密集程度高的农产品将出现显著的价格上涨。但很快发现这条路径是说不通的：

1.包括美国，中国在内的经济体，农业用工成本在2017年后增长是缓慢的，菲利普斯曲线的阶段失效，整体失业率的下降并没有带来显著的通胀。背后原因是在智能制造全面铺开之后，低端劳动力市场供应充裕，导致工人对工资的溢价能力较20年前大幅降低。在中国，春节返乡的摩托车大军数量已于2012年见顶。

2.工资上涨引发产成品涨价是成本驱动的，目前的马棕、美豆、国内玉米等农产品价格已经远远地超过了种植成本。（种植成本：棕榈油1800林吉特，国内玉米1500元每吨，国产大豆含补贴4200元每吨，美豆890美分）

虽然我们尚未在事实端完全理解本轮农产品的大涨，但期货市场本身情感真实胜于事实真实。情绪在鲜衣怒马的外衣下，预期总高于实质，此时基差通常富有饱满的弹性，作为多头的安全边际，因为春江水暖鸭先知，现货市场反馈远比期货市场激烈，近月的豆油和棕榈油现货基差已经普遍站上300元每吨，掌握着高基差这张底牌，多头的力量自然积微成著。

2020年农产品行情的一大悬案：豆油去哪儿了？

当豆油现货冲破了7500元每吨时，用来解释行情的就不能仅仅是127万吨的库存。过去我们团队在研究油脂行情时，不断提出“豆油去哪儿了？”的话题。

我们发现以下几条线索：

1、2020年年初至今，全国大豆压榨8802万吨，较2019年同期增加514万吨。

2、截止目前全国豆油库存127万吨，较去年同期减少6万吨。

3、2020年年初至今豆油进口较去年同期增加约18万吨

这说明2020年至今的豆油消费较去年同期年增加了122万吨。豆油消费通常主要以餐饮，家用，食品加工和工业加工为主，从带来增量贡献的结构上看，今年变动较大的是餐饮和饲用。

通过行业调研我们推算年初至今饲料用豆油增量70万吨，餐饮用豆油减少90万吨（考虑了替代棕榈油增加20万吨的消费），可以得到——用于其他项的豆油消费增量为142万吨，而这个增量大概率归于国家储备，四季度进储备的量或仍有50万左右，2020年全年国家储备预计将增加约200万吨豆油，这将为累库形成巨大阻碍。

问题总是有非常强的生命力往深处延展，豆油去哪儿的案子破了之后，不得不去思考为什么在当前几乎无视收购成本进行如此大量国储。

无独有偶，市场消息指出：中国计划将大豆储备增加至1800万吨，目前计划为1500万吨，包400万吨轮储。

我国很难实现农产品完全自给自足

中国的耕地面积20亿亩，据全球第四，但人均耕地面积不足世界平均水平的三分之一，这决定了我国难以避免将依赖农产品进口实现供需平衡，目前我国进口依存度最大的农产品正是大豆，此外玉米，棉花，白糖的进口量也相对较大。我们做了个简单的测算，中国要完成农产品的完全自给自足，在现有的种植条件下至少需要新增约8亿亩土地才能实现，这相当于现有耕地面积的40%。这下表的作物所需耕地面积明细中，大豆缺口是非常突出的，但因为大豆的仓储条件要求高，仓容有局限，不难理解国家以增加豆油储备的形式变现储存大豆。（撇除豆粕，100万吨豆油相当于530万吨大豆）

数据来源：CFC农产品研究

增加粮食储备和鼓励节约粮食的并举给出了市场产生粮食安全忧虑的缘由。另外不得不考虑当下全球贸易新局面和当下的中印关系，台海局势和中美关系。日前，加拿大外交部表示加拿大放弃与中国的自由贸易谈判，与此同时，中印边境地区出现冲突，而美国和台湾间的互动到了新的程度，我国以“并不存在海峡中线”回应，表明了坚决捍卫国家主权和领土完整的主张。

处在2020年冬季疫情复燃和台海关系紧张的预期当中，一面是相对高企的粮食价格，一面是对未来粮食安全的忧虑，政策的选择更倾向于群体利益的那面。零和的博弈中，选择了安全，也就选择了放弃成本优势。

我们复盘了过去2个月CBOT大豆市场的走势，美豆11月合约走出了最近30年来8月-9月的最强行情，美豆基金多头净持仓一路增至近20万手，但期货市场里狂欢和失意注定共存，国内大豆进口完税价格只是其中一个负重。

在目前的国际背景下，预计四季度的资产价格仍将保持高波动性，其中以铜为代表的基本金属有望上涨明显，而农产品的价格多以短期上涨为主，一旦情绪翻车，踩踏也在所难免。谨慎性的需求下的储备增加终究会到头，库存搬家并不是能提供稳固的消费增量，否则市场也不会出现2014年的玉米和2012年后的豆油价格波动。但在诸多农产品中我们仍看好玉米和白糖的长期趋势，对于油脂和棉花持谨慎态度。