期货日报

年初至今，豆油整体呈现先抑后扬走势。展望后市，豆油强势行情有望延续，价格或再创年度新高。2020年冬季，拉尼娜现象将潜在影响南美大豆供给，同时北美大豆产量再次下调，均会从供给端提振豆油价格。此外，四季度亦是豆油传统消费旺季。估值方面，相较其他油脂品种，豆油价格涨幅偏小，续涨空间相对更大。若海外新冠肺炎疫情二次暴发程度严重，将导致市场预期逆转，可布局棕榈油空单作为豆油多单的避险保护策略。

A拉尼娜发生概率较大 南美大豆产量或下降

根据NOAA的模型推测，2020年冬季发生拉尼娜的概率已上升至80%，2021年春季发生拉尼娜的概率为60%。拉尼娜是指赤道太平洋东部和中部海面温度持续异常偏冷的现象，与厄尔尼诺正好相反。拉尼娜会造成全球气候的异常，包括使美国西南部和南美洲西岸变得异常干燥，导致澳洲和东南亚地区有异常多的降雨量，以及使非洲西岸及东南岸、日本和朝鲜半岛异常寒冷。

预计今年拉尼娜会导致南美洲的巴西和阿根廷出现干旱，从而影响南美大豆的种植和生长，进而影响豆油的潜在供应。根据AgRural最新信息，2020/2021年度，巴西大豆播种完成度25%，落后于去年同期的64.5%以及历史均值48.7%，干旱对于南美大豆种植的影响已经开始显现。

从历史数据可以发现，拉尼娜对南美洲特别是阿根廷大豆产量有较大的影响。在过去30年的5次拉尼娜事件中，阿根廷大豆均明显减产。阿根廷大豆种植水平稍落后，对天气依赖性较强。拉尼娜一旦发生造成阿根廷大豆减产的可能性非常大。

阿根廷大豆产量占全球产量的15%，受中美贸易摩擦升温影响，中国进口大豆中阿根廷大豆占比逐步提高。如果今年冬季以及明年春季拉尼娜造成南美干旱持续时间较长，将会显著影响大豆与豆油的价格。

B美国大豆产量不及预期 支撑豆油价格上行

美国农业部近日公布的USDA报告显示，美国大豆生长优良率为63%，较前值再次下降，美国大豆产量预计不及预期。美国农业部在10月份供需报告里预测2020/2021年度美国大豆单产为51.9蒲式耳/英亩，相较9月保持不变，比8月预测值低了1.4蒲式耳/英亩，下调原因在于美国中西部天气干燥。2020/2021年度美国大豆产量预测值调低到了42.68亿蒲式耳，低于9月预测值43.13亿蒲式耳。美国农业部还将2019/2020年度美国大豆期末库存调低到5.75亿蒲式耳，低于9月预测的6.15亿蒲式耳，因为美国大豆出口以及国内压榨需求均高于预期。基于此，2020/2021年度美国大豆期末库存也从9月预测的4.6亿蒲式耳调低到了2.9亿蒲式耳，库存下调近一半。

随着USDA月度供需报告的公布，各机构对于美豆产量的预期都在下调，而美豆需求持续向好，中国自美国进口大豆量上升，美豆价格不断上移，最近曾一度涨至1088.5美分/蒲式耳。受益于大豆价格上涨，豆油成本端受到支撑，近期在三大植物油脂中一枝独秀，最高曾涨至7472元/吨。大豆与豆油价格的正相关性较强，如果大豆价格再度上涨，豆油也必将继续上行。

C油脂消费旺季来临 豆油需求边际有所提升

豆油价格具有明显的季节性特征，一般来说，夏季为豆油的消费淡季，在夏季时豆油库存逐步上升，价格倾向于下跌，经统计历史上下跌概率最大的月份是6月和9月；进入秋冬季后豆油消费就开始不断增加，库存逐渐下跌，豆油价格易涨难跌。原因在于三、四季度中有众多节日，如中秋、国庆等，企业备货意愿较强，叠加南美大豆正处于生长期，大豆供给相较其他月份略微紧张。四季度豆油价格明显上移。

随着疫情逐渐被控制，全球餐饮业开始恢复，餐厅就餐台数稳步增长，英国和德国率先回归正常。国内餐厅就餐台数恢复得更快。从哗啦啦统计的数据可以看出，国内餐饮的门店增长率已于8月份返回正值。随着疫情后餐饮活动的正常化以及四季度油脂消费旺季来临，植物油脂需求将会进一步提升。

豆油成交量回升，远期需求可期。5月份以来，国内豆油周度压榨量维持在200万吨附近，但是豆油库存恢复较慢，验证豆油需求较好。从豆油成交量情况来看，集团采购仍在继续，对豆油的需求也在上升。

目前豆油基差仍处于高位，显示现货供应比较紧张。豆油成交累计同比增加16%，成交多以基差交易为主，下游未执行合同量创年内新高，支撑远期豆油需求。截至10月23日，豆油的商业库存为127万吨，相较往年并不算太高，并且处于下降趋势，相较于9月份库存下降超6万吨。

D植物油脂库存处于低位 豆油补涨空间较大

全球油脂产量在2019/2020年度增速放缓，根据USDA数据，主要油脂产量在2019/2020年度同比仅增长0.3%，过去20个年度仅好于2015/2016年度。主要原因来自于天气因素导致的棕榈油产量萎缩。进入2020年上半年，减产逐渐落地，而全球三大油脂库存仍处于历史相对低位。

受疫情影响，前期国内餐饮业受到较大打击，豆油需求骤减，现货成交清淡。不过5月以后，豆油需求逐渐回升，目前豆油的提货情况已经恢复至疫情前水平。从下游企业的接货情况来看，成交较好，豆油基差也逐渐走高。美国农业部发布的最新每周作物生长报告显示，美国大豆优良率为63%，低于预期的70%。大豆优良率低于市场预期提振美豆价格，间接为国内油脂市场带来利好。菜油方面，近两年菜油供应都偏紧张。国内菜籽最大进口来源地为加拿大，但自2019年开始来自加拿大的进口菜籽量持续萎缩，国内菜油供应始终处于较低水平，菜油价格易涨难跌。总体而言，植物油脂基本面较好，随着消费旺季来临，油脂向上仍有空间。

从5月份至今，豆油价格涨幅明显小于菜油和棕榈油，近期受USDA下调大豆产量影响，豆油领涨三大植物油脂，涨幅开始接近菜油与棕榈油，不过仍有一定差距。从豆油指数持仓量来看，资金看涨热情未退，而CFTC净多头头寸亦在增加，预计豆油此次涨势仍将延续，价格可能再创年内新高。

E布局棕榈油空单  对冲持有豆油多单的风险

相较于豆油，棕榈油价格波动幅度更大。如果海外疫情二次暴发超预期，则植物油脂价格预计都会遭遇下跌风险，而棕榈油历史价格波动幅度更大，并且现阶段处于棕榈油增产季，遭遇疫情等系统性风险时棕榈油跌幅预计会更深。3—10月为棕榈油增产季，这意味着在今年10月之前棕榈油产量处于增长趋势，供给上升情况下主产区的库存会逐渐增加。印度是全球棕榈油消费第二大国，同时也是依赖进口棕榈油最多的国家。受疫情影响，印度1—5月进口量大幅减少，4月油脂库存更是刷新至91.5万吨的低位。经过6月和7月的大量进口，7月底印度植物油脂库存已经开始回归正常值。8月，印度进口量再次下滑，仅进口31.62万吨，相比7月的50.75万吨大幅减少；预计后续补库需求将减弱，进口数量也难有起色。

原油与棕榈油的价格走势关联程度较高，当原油下跌时，市场对生物燃油的需求倾向于减弱，棕榈油价格一般也趋于下跌。从原油的基本面来看，美国转井机数止跌回升，OPEC+减产力度下滑，原油产量稳步恢复，而需求相对来说比较乏力。全球原油浮式库存仍处于绝对高位，而消费旺季已过，后续库存估计更难消化，高库存对原油价格形成较大的下行压力。原油价格下跌，印尼、欧盟等推动生物燃油生产的意愿会降低。POGO价差（棕榈油与汽油的价差）扩大不利于棕榈油的消费。最新数据显示，WTI原油的管理基金净多头头寸开始下降。后续随着原油价格进一步下跌，棕榈油价格将出现松动。

综合而言，棕榈油价格处于高位，当海外疫情二次暴发时，棕榈油下跌幅度会更深，可以介入同等手数的棕榈油空头头寸来对冲持有豆油多单的风险。

资金关注程度较高，豆油仍持多头思路。随着美国大选临近，市场风险偏好降低。叠加对欧洲二次疫情暴发的担忧，风险资产如原油价格表现低迷，植物油脂近期走势也偏弱。根据NOAA的模型预测，2020年冬季发生拉尼娜的概率将上升至80%。拉尼娜会导致南美出现干旱，从而影响南美大豆的种植和生长，进而影响豆油的潜在供应。而美国大豆产量预期亦在下调，供给端对豆油的支撑仍在。考虑到大豆减产预期未变，以及旺季需求仍在，我们对豆油仍持偏多的思路。预计四季度豆油大概率偏强运行，价格可能触及前期高点甚至再创年内新高。