建投观察:一跌不复返的菜油

2021-07-31
 

中信建投石丽红

菜油:久违的Contango

引言

“天下大势,浩浩汤汤,顺之者昌,逆之者亡”。趋势走出来后很难会在短期逆转,这不仅适用于近期直冲云霄的P91,也同样适用于一跌不复返的09YP及OI91。

前几周我们关注到年内菜油需求断崖式下跌,于7月上旬提出了菜油91反套的策略,菜油91价差很快从234跌至50-100附近。在棕榈油的高歌猛进及P91正套带动下,OI91在该区间徘徊近2周,市场也在对OI91是否转结构进行着艰难的选择。然而,了解到市场较强的交割意愿后,我们坚定了继续看空的信念,终于得到积极反馈。截至今日收盘,OI91收于-42最低-60,预计仍有进一步走缩空间。

菜油市场的强势似乎在去年的连续上涨中被透支完了,截至7月27日收盘,年内豆油主力收涨15%,棕榈油为21%,而菜油却仅有6%。不仅期货盘面走势逊于豆油及棕榈油,菜油的基差及月差也是最弱,供需缺口的大幅缩窄削弱此前菜油强势基础,令其从神坛坠落。

自2019年初国内取消几家加菜籽出口商资质,并加强对加菜籽检验检疫及提高杂质标准以来,国内菜籽进口量出现明显下跌。短期菜油进口的增量无法弥补菜籽供应减少带来的影响,菜油供应大幅萎缩,菜油与其他植物油价差不得不升至超高水平以压缩非刚性需求。然而,在两年多以来的高价差背景下,菜油市场各参与主体积极适应这种变化,菜油的供需缺口随时间推移不断缩窄,菜油价格的强势基础也因此受到削弱。

在政策指引下,中粮、益海等大集团避免采购加拿大菜籽,使得国内菜籽进口量出现断崖式下跌。然而,国内的菜油进口并没有太多限制,丰厚的利润驱动进口商努力拓展菜油进口来源,近些年欧盟、阿联酋等地区的菜油对华出口增长明显。其结果导致,虽然菜籽进口大幅回落,从2018年的近500万吨跌至2019年及2020年的不到300万吨;但菜油进口量却连年攀升,从2018年的130万吨稳步增至2020年的180万吨,实际菜油供应仍出现明显恢复。

更有甚者,在去年的持续高利润下,国内积极增加菜油采购,提前远至半年甚至一年的采购令今年上半年菜油进口量暴增,即便背靠背的进口利润已经急剧恶化。今年1-6月,国内菜油进口144万吨,较去年同期的82万吨增近60%,仅仅半年的进口就几乎是已超过以往正常年份的全年进口量。

而对于下游终端来说,菜油价格的大涨令其积极寻求其他植物油的替代。在菜油重要消费市场川渝地区,菜油调和油中菜油的占比已经较两年多前大幅下降,而川味调味品中使用非菜油作为原料的也越来越多,菜油需求格局早已发生翻天覆地的变化。据我们了解,今年以来国内菜油中小包装销量大跌,川渝地区尤甚,部分企业中小包装菜油销量同比跌幅高达百分之三四十。而即便是在近些年市场份额扩张较快的某些集团,上半年中小包装销量跌幅也将近20%。2020年的菜油需求格局变化被疫情期间家庭需求增加及储备入储所掩盖,需求大降终于在2021年随疫情好转,菜油家庭消费、囤货需求下滑以及储备入储完成而显现出来。

虽然国内菜油需求大幅恶化,菜籽榨利及菜油进口利润大幅回落,但采购的提前却使得利润恶化没能很快传导至进口减少上,今年上半年菜油进口呈现放量,令供需缺口大幅改善。在过去的几个月里,无论是沿海还是内地,无论是工厂还是渠道,菜油库存均出现大幅增长,基差由此受到明显压制。据了解,未来几个月菜籽月均到港仍有4船左右,菜油亦有一些到港,在需求同比大幅下滑的情况下,预计国内菜油的高库存将需要一些时间消化,但库存拐点何时到来将直接决定后期基差走势。

根据沿海菜油库存推导出的今年1-6月菜油表观消费量偏高,因其包含了较多内地菜油库存增长量,预计随着内地放缓提货以消化自身库存,沿海菜油的表观消费量将较前期大幅回落,甚至将低于真实需求。在当前的库存水平下,我们预计至少在国庆中秋备货前,菜油表观消费量将延续低迷。即便按照较低的月均10万吨的菜油进口量估算,华东菜油库存转降的拐点可能至少也得到9月,然后维持一段时间高位运行,短期基差要想起来并不那么容易。当前华东港口四菜基差已经报至平水,部分贸易商甚至报到负基差,若基差进一步下行,预计09合约的交割压力将会明显增加。

截至7月26日,距离交割月仍有一个多月,郑商所菜油仓单注册量已有1244张。其中,位于重庆的凯欣粮油交割库就占据了850张,华东的江苏江海及泰州过船港分别有100、294张仓单,暗示川渝、华东交割意愿尚可,后期随交割月临近或仍有进一步增长空间。我们统计了过去几年的菜油交割情况,发现在交割数量较多的月份,交割月前后的月差无一例外出现了较大幅度的回落,且不少情况下月差甚至直接cover无风险转抛成本。

当前菜油91价差从高点回落已超过500点,处于近月略微升水的inverse结构,但最低23点距离结构转换仅有一步之遥。若菜油消费迟迟起不来,随着时间临近交割月,菜油的高库存及低基差压力将转化为交割压力。伴随菜油注册仓单量的增长,该inverse价差结构有被进一步打破的可能。若此发生,菜油91价差下行空间恐将被进一步打开,抄底仍需谨慎。而对于菜油单边来说,随着市场消化加拿大菜籽大幅减产至1500-1700万吨的预期,ICE菜籽上行动能出现不足,或难为菜油提供额外动力,做多菜油单边的价值也将不如题材更为丰富的棕榈油或豆油。