中信建投期货 田亚雄

前沿洞察：全球棕榈油市场正在寻找新平衡，其特征是高波动、高溢价与政策主导。供应增长黄金时代落幕，需求侧因生物柴油“虹吸效应”而重构，政策法规成为比传统供需更重要的价格驱动因素。短期关注库存与季节性周期：马来西亚库存变化（当前246.4万吨）和2026Q1低产期是反弹触发关键。笔者感受印尼的棕榈油战略更值得关注，即资源民族主义驱动下的Palm全球定价权博弈。在全球能源转型与地缘政治重构的背景下，印尼正将棕榈油提升至国家战略资源的高度，将其作为实现“资源民族主义”的核心抓手。

一、市场现实：基本面根本性转变，高增长周期终结

全球棕榈油市场正经历数十年来最深刻的变革。2025年底的全球棕榈油大会（POC）指出，市场已告别过去的高速增长阶段，进入因供应增长急剧放缓导致的结构性紧俏时代。这一转变的核心驱动因素是产能瓶颈、政策干预与需求韧性的作用。供应端，主要生产国印尼和马来西亚的增长动力显著减弱；需求端，生物柴油政策的“虹吸效应”重塑全球贸易流；而政策与外部环境的不确定性进一步加剧市场波动。棕榈油作为全球油脂定价基石的角色的确更加突出，但其价格形成机制正从“供给扩张驱动”转向“政策与稀缺性驱动”，且因为棕榈油市场的高流动性，投机度的放大也造成了价格的巨幅波动。

供应方面：

印尼产量已触及阶段性天花板，油世界等机构预期产出增速在2026年放缓，甚至负增长，主要因树龄老化、重植缓慢（年均重植率不足行业目标的50%）、土地权属不确定性及年中干旱。土地征用政策尤其打击投资意愿，尽管短期推迟重植维持产量，但长期损害单产潜力。油世界（Oil World）数据显示，印尼平均单产自2021年前已出现“令人担忧的下降”。

马来西亚产量陷入停滞，2025/26年度微降1%至1920万吨，受重植率低、病虫害及老树问题制约。泰国成为少数亮点，产量增长0.8%至358万吨，受益于欧盟“低毁林风险”分类，在EUDR合规中占据优势。

需求现实：

印尼国内生物柴油政策主导需求变化：B40政策年消耗CPO约1562万千升，而拟议的B50政策可能将需求推升，额外消耗150万-300万吨CPO，大幅挤压印尼在出口市场的供应。进口市场呈现韧性：油世界预期，印度2025/26年度棕榈油进口预计从810万吨增至910万吨，总植物油进口增130-150万吨；中国战略储备潜力与欧盟需求弹性提供支撑；东盟和非洲成为新增长点（年需求增速5%-7%）。

政策现实：EUDR延期提案（至2026年12月）面临成员国分歧，决议待12月中旬敲定，短期缓解出口压力但长期增加合规成本10%-15%。美国2026年生物燃料政策框架不明，中美10%互征关税抑制大豆贸易，中资企业与巴西2000万吨采购协议加速供应链多元化。

二、共识预期：中长期看涨，短期震荡筑底

尽管机构间存在分歧，市场对中长期价格走势形成明确共识：结构性供应紧张将推动价格上行，但短期需消化库存压力与政策不确定性。

供应预期：全球棕榈油年均增长率从过去十年（至2020年）的290万吨骤降至未来十年（至2030年）的140万吨，标志产能扩张时代终结。印尼和马来西亚的产量瓶颈难以突破，而泰国、非洲等新兴产区增量有限（年贡献不足50万吨）。

需求预期：生物柴油政策是核心变量。若B50全面实施，印尼出口量将减少150万-300万吨，相当于全球年贸易量的5%-7%，深刻改变贸易流向。印度、中国等进口需求保持韧性，但高度依赖价格竞争力（棕榈油需对豆油维持低于100美元/吨的价差）。

价格方面：短期（2025Q4-2026Q1）：承压于马来西亚高产（库存246.4万吨）、印度排灯节后需求放缓、印尼季节性产量增长10%。价格可能下探920-950美元/吨（马盘期货4200-4300林吉特）。中长期（2026Q1起）：季节性低产期、B50潜在实施、拉尼娜天气风险（可能减产3%-5%)共同推动反弹。价格有望回升至1100美元/吨（马盘期货4500-4600林吉特），甚至向5000林吉特迈进。

三、机构分歧：预测焦点与逻辑差异

主要机构对价格路径的判断存在显著分歧，集中在供应下滑程度、政策时机及外部因素影响。

供应预测分歧：

LSEG聚焦区域差异：预计印尼产量降100万-150万吨，马来西亚降1%，但泰国增0.8%，强调EUDR为泰国提供出口机会。认为价格反弹始于2026Q1季节性低产期，目标4500-4600林吉特。油世界对产量更悲观：指出全球增长率骤降至140万吨/年，印尼产量可能在2026-2027年连续下降，价格反弹需等待政策触发（如美国生物燃料政策），强调结构性供应赤字主导上涨。Fastmarket平衡短期与长期：承认短期压力（马来西亚库存高企），但认为2026Q1低产期推动反弹至4500-4600林吉特，政策不确定性（如B50延迟）是核心摇摆因素。

政策时机分歧：

B50实施：油世界视其为价格触发点，若实施将吸收150万-300万吨CPO；LSEG更关注EUDR对贸易流的即时影响；Fastmarket警告延迟可能增加供应压力。天气风险：LSEG强调弱拉尼娜可能导致苏门答腊干旱（影响14%产区），油世界则认为当前干旱压力指数（DSI）低于历史水平，但长期不确定性放大波动。

外部市场分歧：

豆油竞争：油世界预计豆油出口下降100万吨，加剧全球紧张；LSEG认为美国生物燃料政策若趋严，可能推高豆油价格，扩大与棕榈油价差。需求驱动：油世界强调印度进口增长（910万吨）主导复苏；Fastmarket提示新兴市场（如巴基斯坦GMO菜籽油进口）分散需求。

四、核心变量与驱动

未来市场走向取决于几大核心变量：

1-印尼B50政策落地时机：实施时间（2025年底或2026年下半年）直接决定出口收缩规模（150万-300万吨）。印尼是否采取灵活掺混机制（借鉴巴西糖业，参考糖和乙醇的获利空间，调整产品的产出）进而可能把柴油-棕榈油价差作为掺混目标的调整器，进而优化财政支出，但政策延迟将短期增加供应压力。

2-EUDR执行细则与延期结果：若延期至2026年12月，缓解短期合规压力；但最终执行严格度将增加成本10%-15%，并重塑供应链格局（利好泰国等低风险国家）。

3-天气与产量风险：弱拉尼娜现象已显现，若导致东南亚干旱（尤其苏门答腊），可能减产3%-5%。干旱压力指数（DSI）需持续监测，长期气候不确定性支撑波动中枢上移。

4-替代油脂竞争动态：豆油：全球出口预计降100万吨，南美供应放缓与美国政策为主因。葵花籽油：产量仅恢复160万吨，出口至多1500万吨，难补缺口。菜籽油：加拿大产量达2100万吨（增160万吨），但中国100%关税改变流向。

另一个关键分歧：2026年北美RINs会断缺吗？

美国环保署（EPA）近期对可再生燃料标准（RFS）的三项关键决策重塑了生物质柴油市场格局。2026-2027年生物质柴油可再生体积义务（RVO）大幅提升，100%再分配情景下将从2025年的55亿加仑增至2027年的77.7亿加仑，增幅超20亿加仑。这直接推高D4 RIN（生物质柴油信用额度）生成需求，预计从2023-2025年平均78.4亿加仑升至2026-2027年平均105.6亿加仑，增幅22%。

未来存在两个要点或分歧：一是2026年初预计存在8.6亿加仑的D4 RIN上一年度储备，为历史高位掺混要求缓冲垫；二是高级缺口（Advanced Gap）和常规缺口（Conventional Gap）义务保持稳定，使D4需求增速低于生物质柴油RVO的50%增幅。2026年D4 RIN生成需求为87.7亿加仑，2027年跃升至102.9亿加仑，反映库存储备消耗后真实产能压力显现。美国植物油市场核心矛盾在于生物质柴油原料需求激增与供给刚性。可再生柴油扩张将持续消耗大豆油，预计2027年生物质柴油产量需突破100亿加仑门槛，较2023年增长40%以上。大豆油作为主要原料，其工业需求占比已超40%，与食品需求竞争加剧。豆油库存消费比或降至历史低位，支撑价格长期升水。替代原料如废弃油脂（UCO）和动物脂肪价格弹性不足，产能瓶颈凸显。全球贸易流重塑加剧紧张。EPA新规要求出口生物燃料无法用于RFS合规，进一步收紧国内供应。叠加欧盟碳边境调节机制（CBAM）推高国际碳成本，美国生物燃料出口竞争力下降，原料进口依赖度上升。未来两年，大豆压榨量需年均增长5-7% 以满足油料需求，但耕地约束和单产瓶颈可能迫使更多依赖价格传导机制。政策不确定性仍是最大风险。RVO最终值未敲定，被豁免的SRE再分配比例（100%或50%）将导致20亿加仑需求波动。若RIN库存消耗速度超预期或原料供应中断，D4价格或存在剧烈上抬并传导至整个植物油定价。

对于未来的观察：结构性紧俏时代与印尼战略

全球棕榈油市场供应增长黄金时代落幕，需求侧因生物柴油“虹吸效应”而重构，政策法规成为比传统供需更重要的价格驱动因素。短期关注库存与季节性周期：马来西亚库存变化（当前246.4万吨）和2026Q1低产期是反弹触发关键。

笔者感受印尼的棕榈油战略更值得关注，即资源民族主义驱动下的Palm全球定价权博弈

在全球能源转型与地缘政治重构的背景下，印尼正将棕榈油提升至国家战略资源的高度，将其作为实现“资源民族主义”的核心抓手。第一，印尼通过强制性生物柴油掺混政策（B40已实施，B50拟推进）大幅降低对进口化石燃料的依赖。2024年，生物柴油消费节省外汇达83.4亿美元，柴油进口占比从2014年的86%骤降至37%。此举直接缓解贸易逆差，同时将棕榈油内需化，减少出口波动对经济的冲击。B50政策若全面实施，年消耗CPO将增至1900万-2000万千升，相当于减少150万-300万吨出口量，从根本上改变全球供应格局。第二，棕榈油产业链已成为印尼就业与收入的重要来源。生物柴油行业带动就业从2017年的32.3万人增至2025年的195万人，同时通过“油棕农民重植计划”（PSR）稳定小农户收入，覆盖250万小农。税收方面，棕榈油出口税和国内消费贡献从2017年的12万亿印尼盾跃升至2025年的147万亿印尼盾，成为财政关键支撑。这一模式复制了镍矿出口限制的成功经验：通过下游化政策吸引投资，推动炼厂、物流及研发环节的本地化，实现从原料出口国向工业增值国的转型。

长期全球定价权维护与战略意图：印尼占全球棕榈油产量62%以上，其政策选择直接决定国际市场供需平衡。通过控制出口节奏（如DMO政策）和扩大内需（生物柴油），印尼有能力在供应过剩时吸收盈余，在短缺时释放库存，从而平滑价格波动。当前，印尼更倾向于维持价格在合理高位：一方面支撑国内财政收入与小农生计，另一方面避免低价冲击其下游产业投资回报。若全球价格跌破成本线，印尼可能进一步扩大生物柴油掺混比例或调整出口税，主动收缩供应以维护整体利益。