国投期货

回顾本轮油脂油料的下跌反弹，下跌过程我们大体可以总结为四个方面的原因，供需基本面、美豆基金平仓、原油下跌以及巴西雷亚尔的贬值。

第一，油脂油料自身基本面弱，一方面是美豆单产持续上调，从8月份到11月份这四个月，单产每月都在上调，从52.7蒲氏耳/英亩到52.8到53.1以及53.3，显示了美豆丰产的压力。另一方面，马来西亚棕榈油期末库存4-10月份累库，期末库存连续7个月环比累库，且库存处于历史最高水平。

第二，美豆基金净多的大幅减仓，从10月13日开始，连续四周减少了11万手左右。基金净多的大幅减仓，加速了美豆的弱势。

第三，原油市场的大幅下跌。因为中东谈判和俄乌谈判给予了市场乐观的预期。从11月2日到11月10日，布伦特原油最大跌幅为20.68%，原油的快速下跌，给油脂油料尤其是植物油带来了快速的下跌动能。

第四，巴西货币的贬值从10月26日到今日持续在贬值，从4.9773的到今日的5.6425，贬值幅度大致在13.46%。理论上的传导链条是雷亚尔贬值，雷亚尔收入变多，可以大幅压低美元报价去抢市场份额，农户加快售粮进度，巴西出口离岸升贴水下跌，拖累CBOT大豆价格。从实际角度看，实货市场的基差11月10日之后才开始松动下跌，理论上的传导链条并没有表现出来。我们认为cbot盘面之前的疲弱预计计入了一部分情绪因素。

由于强厄尔尼诺的原因，今年是一个天气大年，但在天气暂时稳定的情况下，市场开始更多的回到基本面分析上。

美豆从10月7日开启下跌，是受到了今年美国大豆供应端增产的打压以及巴西的总体播种进度较快影响。具体数据上来看，3个月的时间，美豆的单产预期从52.8上调至53.1，最新数据又调到了53.3，美豆供给逐步调增。巴西方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至2026年11月6日，巴西大豆播种率为66.8%，上周为54.3%，去年同期为59.0%，播种进度很快。另外，巴西另一家农业咨询机构，AgRural在报告中称，今年播种面临的困难远少于厄尔尼诺年份的通常预期，迄今为止作物尚未遭遇严重问题。而我们从巴西降雨量的监测中也可以得出相似的结论，巴西降雨目前还在正常水平附近。截至目前，巴西天气基本保持良好，这和预期情况相差较大。另外，从产量预估这块来看，USDA11月的数据显示，预计2026/27产季巴西大豆产量为1.86亿吨，较上一年度增加3.05%，巴西产量历史第一。巴西农业部CONAB10月预计2026/27年度巴西大豆产量达到1.816166亿吨，同比增加121.0万吨，增加0.7%。在天气暂时还没出问题的情况下，我们可以看到，巴西新季大豆总体供应增加，基本面比较弱。

而接下来USDA11月报告确实短期扭转了行情，迎来超跌反弹。

具体数据来看，在面积未调整的情况下，USDA美豆单产预计为每英亩53.3蒲式耳，较10月份预测值高出0.2蒲式耳/英亩，但不及路透预期的53.5蒲式耳/英亩。美豆产量预计为45.74亿蒲式耳，增加1200万蒲式耳，但也没有达到路透预期的45.97亿蒲式耳。另外，USDA基于供应增加和季初出口节奏，把美豆出口量上调2500万蒲式耳至17.2亿蒲式耳，超预期调增。由于种子用量略增和压榨量不变，美豆期末库存下调1500万蒲式耳至3亿蒲式耳，大幅超预期调降，报告前路透预期为调增至3.31亿蒲式耳，实际与预期出入较大。总体上超预期利多，给了市场一个短期利空出尽的反弹窗口期，但最后到底是反弹还是反转，我们还要继续观察。

豆棕油方面来看，马来西亚棕榈油MPOB报告显示，产量低于市场预期，出口高于市场预期，期末库存低于市场预期。

总体上10月份产量是2008年以来（总计19年）第一高的年份。我们观察出口+国内需求总量为207万吨，处于历史上第一高的年份。因此10月份的供需表现为产量处于2008年以来最高水平，总需求处于最高水平。从期末库存绝对水平看，10月份期末库存处于历史最高水平，环比累库，报告呈现大供应大需求高库存的格局，比报告前的预期偏多，但绝对量现实偏空，整体容易呈现利空出尽但是反弹高度也容易受限。但与此同时，棕榈油预期的矛盾还存在。印尼GAPKI表示厄尔尼诺或导致该国棕榈油产出损失多达300万吨，且预计对明年棕榈油产出影响最大，给市场释放厄尔尼诺对供应端影响的预期。

从国内的情况来看，11月巴西大豆到港的最高峰应该过去了，但整体供应依然充足。压榨方面，11月油厂开机率仍处于较高水平，国家粮食和物资储备数据中心预计全月大豆压榨量约880万吨，较过去三年同期均值增加约40万吨。另外，库存累库也很明显，钢联数据截至11月6日，国内全样本油厂大豆库存为786.87万吨，上周为777.58万吨，继续累库。豆粕库存合计为134.69万吨，前周为138.94万吨，无论进口大豆还是豆粕同样都处在历史较高水平，国内基本面还是偏弱，明年1-2月前国内不缺供给。与油料情况基本相似，国内豆棕油也是基本面偏弱。豆棕油现实库存压力大，基本都在历史高位。截至11月6日豆油库存150.77万吨，去年同期为137.16万吨。棕油库存121.08万吨，去年同期为59.73万吨。

综上，经历了前一段的下跌，我们现在定义这个反弹是超跌反弹。至于是否会有像样的反弹空间，还需要新的驱动去支撑，一方面是基金持仓再次增加需要时间，另一方面本周美俄乌三方会谈显示黑海粮食出口的实质性障碍并未解除。最后基本面也需要配合，供需压力需要看到拐点，南美天气和东南亚天气需要出现实际性的问题，才能把预期转成现实，并带来较好的上涨幅度。