中国证券报-中证网  　□银河期货 车红云

　　3月7日超日债违约的消息引发了铜市的大幅下跌，有关融资铜将会违约的担忧也成为市场关注的焦点。笔者有幸在这段时间拜访了一些企业，并对此进行了了解。

　　融资铜由来已久，可追溯至2010年下半年。起因是中国宏观政策开始转向，对房地产和物价进行调控，中国利率开始走高，到了2011年，中国央行开始控制新增贷款，国内企业资金异常紧张，而同时期的欧美国家却仍在进行宽松政策，利率降至历史低点，与国内利率存在很大利差，当时美国和中国的Shibor利差高达5%，而企业操作时的实际利差可能会在5%-10%，如果用于房地产和国家限制贷款的其他行业，还有理财和信托，那么利差会更大，通过贸易方式将国外资产融到国内的套利行为自此发轫。2011年以来，全球商品大幅回落，但只有铜市一枝独秀，起关键作用的就是融资铜，从中国保税库存也可看到，在2010年以前，保税库存多在20-40万吨之间，属于正常的贸易需要，但从2010年7月份开始，保税库存就开始大幅回升，到2012年最高曾达80万吨以上。

　　自2011年以来，铜的贸易融资将大量铜滞留在保税库中，铜的供应被人为的从实体中剥离一部分，成为铜价(44240, -350.00, -0.78%)难以下行的主要原因。但融资铜存在条件有三个，一是有利差，二是融资行为可以绕过监管，三是资金最终投资项目不出现问题。而从目前来看，这些都在发生变化，而且第三点尤为突出，即融资的投资项目风险大增，这就回到近期的债务问题上来。2009年以来，四万亿投资实际激发了国内几十万亿的投资，国家和地方债务上升到20万亿以上，企业债务也大幅上升，而企业目前多处于产能过剩、消费不足的困境。超日债的违约表明过去中国债务有国家托底的预期被打破，融资铜的风险大幅增加，这将限制融资铜的进行。

　　我们走访了解到的情况是，近期债务问题确实给企业和融资铜敲了警钟，银行已经收紧在融资方面的信用证开证，另外人民币贬值使融资成本和不定性加大，这也使融资行为开始谨慎，多处于观望之中。但是从根本上讲，融资的根本原因在于内外有利差，在缺少监管的情况下，条件合适的情况下融资仍会进行。国家宏观调控的目的是控制通货膨胀，抑制过剩产能，要使政策得以进行，那么监管到位才是打击融资铜并避免风险的根本解决之路。

　　回到铜市来讲，融资铜暂时受到抑制是铜价下跌的一个导火索，但根本上讲，铜的供应在十年后终于释放，而全球铜消费增长的主要国家——以中国为主的发展中国家进入调整，铜的基本面在发生改变才是真正的原因。

　　铜或将淡出金融杠杆交易

　　第一财经日报　　　孙红娟

　　3月4日超日债宣布违约时，许多铜贸易商或许还没听到风暴逼近声。

　　仅在3天后，伦铜暴跌近4%，随后几个交易日又再度连续跌停，自7日以来伦铜3月电子盘报价累计跌幅近9%。

　　除了伦铜，伦敦金属其他产品，包括伦铝、伦铅、伦锌等的3月电子盘报价都走出了类似行情：3月7日暴跌，之后继续震荡下跌。

　　在已经高度互相依存的全球网状经济金融体系中，超日债的蝴蝶翅膀正在顺着其中一些链条扇起更大的风暴：铜在中国经济中无处不在的套利和再抵押角色将遭受重创。

　　在过去多年的影子交易中所撬动了巨量金融杠杆之后，铜或许将从这个循环中开始淡出。

　　信用违约与大宗商品暴跌

　　3月7日是中国上海超日太阳能科技股份有限公司正式违约的日子，当天应该支付的8900多万利息无法兑付，构成中国债券市场自上世纪90年代以来的首次违约。

　　在原本已经有所承压的金融市场，作为首例债务违约案例的超日尽管是一家民营企业，依然引发了恐慌情绪，市场上开始做空煤炭、铁矿、螺纹钢(3268, 3.00, 0.09%)等大宗商品。

　　其中最根本的逻辑链条是大宗商品价格下行与中国经济放缓与经济转型之间的关系。

　　经济放缓导致对大宗产品的需求降低，直接导致黑色产业(铁矿石、焦煤和焦炭(1221, 0.00, 0.00%))下滑明显，而这些黑色产业背后的资产对应的是矿山、冶炼、钢铁等企业，这些企业在过去主要依赖的融资方式有银行抵押贷款、资本市场(债券和股票)融资以及在2011年发展起来的信托融资等方式。

　　在去产能和去杠杆背景下，银行对这些领域企业的信贷支持明显缩减，其他影子银行体系的融资成本则居高不下。

　　在抵押品价格下行价值缩水和违约风险控制的双重压力下，银行出于谨慎对信贷进一步收紧。

　　由于信贷收紧，为了维持资金链不断裂，一些铜、煤炭、螺纹钢贸易商可能会选择抛售手中商品，抛售则又会加剧资产价格下行，如此形成恶性循环，信用违约风险继续强化。

　　融资铜的故事

　　伦铜的跌幅领先于其他伦敦金属交易所产品，则是因为铜在中国出口套利中所扮演的角色。

　　根据国际铜研究组织公布的数据，全球铜需求的主要推动力来自中国，国际铜价(44240, -350.00, -0.78%)波动将直接影响国内下游行业成本；但另一方面，铜是中国重要的影子利率套利工具，简单来讲就是中国企业进口铜并非为满足实体经济需求，而是为了融资套利，在国内实体和境外实体之间，制造一个无穷无尽的再抵押循环，赚取内外利差和汇差来谋利。

　　所谓“融资铜”，是指铜贸易商通过银行开出的延期付款的美元信用证进口铜至中国，然后在国内市场销售，或注册保税库仓单并质押获得美元贷款(仓单融资)，或进行再出口，最终获得人民币。

　　相关网站介绍称，整个出口套利过程则是：国内的实体B从离岸贸易公司A那里进口铜，B再以国内银行D开立的美元信用证支付给A货款。B再通过其离岸子公司C，把铜出售或再出口，C给B支付美元或离岸人民币现金。

　　利用来自于C的现金，B利用银行D把美元或离岸人民币换成国内人民币，那么B就可能自由利用这笔资金了。在信用证的有效期内(一般是6个月，可能为3~12个月不等)，尽可能多地重复上述一二三步。在6个月的信用证有效期内，可以重复10~30次。其间可以赚取汇差，或者买理财产品等赚取利差，而交易的实物铜一直都在“离岸的”保税区中。

　　高盛的统计认为，2012年初以来中国短期外汇贷款中约10%可能与铜融资相关。根据不同的假设，其估测2013年4月铜融资在中国短期外汇贷款总额3840亿美元(存量)中占到350亿~400亿美元(存量)。更广泛地说，近年来中国保税区库存与短期外汇贷款一直存在正相关关系。

　　除了铜之外，黄金、镍等抵押品也都经常被作为出口套利的融资工具。

　　影子交易去杠杆

　　据从事该贸易的内部人士介绍，2013年做融资铜套利的年化收益率平均水平在24%。还有业内人士介绍称，正是这种非正规需求导致了国际铜价表现一直好于螺纹钢，换句话说，中国贸易商对融资铜的需求导致国际铜价虚高。

　　某股份制银行国际部业务负责人对本报记者表示，融资铜其实是保留在保税区，是否出售给国内的实体企业也并不是他们首要考量的问题，“国内外铜价倒挂严重，如果出售的话其实大概至少要亏2%，但与汇差和利差的无风险套利收益在去年大概是8%，而投资到房地产和信托又可以拿到的收益至少在12%以上，因此净利在20%以上，即便出售融资铜给实体企业而亏损两个点，这些贸易商也都是非常愿意的。”

　　但央行在今年2月打破了人民币单边升值的预期，人民币自2月中下旬起开始连跌至今。这对赌人民币升值预期的融资铜而言绝对是利空消息。

　　3月7日(还是超日债正式违约的当日)，人民币对美元日内跌幅超过了0.12%，创出2005年汇改以来的日内最高跌幅。从事期货交易的分析师当日对本报记者分析称，这么大的跌幅会导致部分仓位平仓。

　　对于汇差套利，汇率收益的消失直接挤压融资铜的利差，也直接影响了融资套利的关键流程，信用证的开具开始遭遇困境，这将带来仓单抛售或者违约风险。

　　这就是最后一条逻辑链，在国内外铜价倒挂而且仓单又还在保税区的情况下，仓单持有方自然会选择到伦铜市场上去出售库存，这些原本只用于套利的死库存被激活进入伦敦市场交易，一方面市场供给的增加自然导致价格下行；另一方面鉴于海外对中国融资铜规模的了解，并不希望中国的融资铜回流伦敦市场进而增加对伦铜库存的压力，因此选择做空铜价以减少中国融资铜流进。