腾讯《财看见》

柴米油盐，是每个人都绕不过去的话题。今天我们要谈的是一家食用油生产企业——西王食品。

称它为食用油企业，其实并不是很妥当，因为对西王食品营收贡献最大的早已经不是玉米油了，而是保健品。

2016年10月，为了突破玉米油市场增长瓶颈，西王食品斥资近50亿元收购加拿大运动保健品公司Kerr，一只脚跨入大健康领域，首期80%股权已完成交割。2019年3月23日，西王食品发布公告，再度完成对Kerr 5%股份的交割。截至目前，西王对Kerr的合计收购比例达85%。

从金龙鱼的代工厂到年产20万吨的玉米油龙头，再到“玉米油+保健品”双主业驱动的跨国公司，西王食品做了哪些努力？其大健康之路又面临哪些挑战？

与金龙鱼的爱恨情仇

目前国内玉米油市场集中度较高，西王、长寿花，和中粮系的福临门与益海嘉里旗下的金龙鱼，几大品牌占主导地位。

西王食品诞生于中国玉米油城——山东滨州市邹平县西王村，最初以生产散装玉米油为主，曾是金龙鱼、福临门的重要贴牌代工企业。直到西王食品上市前的2010年，金龙鱼还是其重要客户。

西王食品2010年年报中披露的前五大客户中，上海益海商贸有限公司和上海嘉里食品工业有限公司，都是金龙鱼的母公司益海嘉里的关联公司。2011年~2013年，“益海”和“嘉里”每年都出现在西王食品的财报中。

2014年，赵薇为西王食品代言的广告词“不管几比几，不要转基金，我只要西王玉米胚芽油”，影射金龙鱼的“1:1:1”，引发巨大争议。也正是在那一年起，益海嘉里在金龙鱼的客户名单中消失了。

2014年，西王食品营业收入同比下降23%，净利润大跌35%，或许与丢掉了金龙鱼这个大客户有关。

西王食品之所以敢于“单飞”，是因为它具有金龙鱼等龙头企业不具备的全产业链优势——掌控从原材料到生产、包装、销售的全部环节。而其中最关键的，是对原材料的控制。

先简单了解下玉米油的产业链。玉米油是从玉米胚芽中提炼的，玉米胚芽约占玉米颗粒重量的7%，是玉米中最精华的部分，80万粒胚芽大约能产出5L的玉米油。玉米胚芽是玉米深加工企业——玉米淀粉、淀粉糖等企业的副产物。而玉米胚芽又有保鲜期短的特点，必须在最短的时间内送到压榨车间。因此充足、便捷的玉米胚芽供应，是玉米油企业做大的基础。

在这方面，西王食品具有天生优势。一方面，山东省作为国内玉米主产地，玉米深加工企业众多，可以提供充足的玉米胚芽和玉米油毛油原料。另一方面，西王食品控股股东西王集团下属西王糖业年加工300万吨玉米，所产胚芽全部销售给西王食品，这样即使市场出现大幅波动，也能保持原材料的稳定供给。

毛利率不断攀升的秘密

彻底“单飞”对于西王这样的小油种企业来说未尝不是好事。2014年，西王食品营业收入“跳水”，但毛利率却提升了3个百分点，显示出自主品牌销量占比提升对盈利能力的拉动作用。

事实上，西王食品自上市来，毛利率基本呈逐年上升趋势，从18.6%上升至2018年三季报的37.4%，提升了一倍。

这期间，尤其是2014年之后，西王食品为了在拥挤的食品油市场走出一条自己的道路，做了多番努力：调整产品结构，加大产品研发力度，打造差异化产品提升盈利空间，同时通过大力度营销提升品牌溢价。

首先，2011年起，西王改变产品销售结构，毛利率高的小包装油销售快速增长，散油销售大比例下降。这一变化在2014年后尤其明显。

其次，西王还不断推出高毛利的新品油种和中高端产品。2014年起，西王陆续上线橄榄玉米油、葵花籽油、亚麻籽油、花生油等新品油种。2015年，西王首创“玉米鲜胚”概念，即新提炼出的玉米胚芽在最短的时间送到压榨车间，并完成保险处理和罐装。该产品每升定价比玉米油高4元左右，推出两年内，销售占比逐年提升。2017年，公司新增高端新品“好鲜生”玉米胚芽油和中端产品玲珑心玉米油，进一步提升盈利空间和对消费群体的覆盖率。

此外，为了提升公众对西王品牌的认可度，进而提升产品溢价能力，西王在广告营销上也很卖力。2010年8月，西王食品成立北京品牌运营中心，走上专业化品牌营销之路。此后，西王还开展了伦敦奥运会主题路演、“中国寻仙之旅”等营销活动，并先后签下张国立夫妇、赵薇为代言人，2015年，西王与江苏卫视合作推出《真心英雄》栏目，并围绕“只做非转基因”理念开展各种线上宣传。2010年到2018年三季报， 西王销售费用占营业收入比重从7.6%增至近20%。

多番努力下，西王食品植物油销量在2014年下滑后很快回升，在2015年反超竞争对手长寿花，2016年销量突破20万吨，与长寿花差距进一步拉大。

西王食品毛利率走高，也和国内玉米市场一直处于产能过剩状态有关，原材料价格下降使得西王食品营业成本走低，提升了盈利空间。

“双主业”故事续集如何？

不过，2015年营收、利润回暖后，西王食品面临的现实却愈发严峻：国内玉米油市场在经历爆发式增长后，增速放缓；而金龙鱼、福临门、鲁花等巨头利用资金、规模、渠道优势抢占市场，挤压小油种企业的生存空间。西王要想延续高增长，就要找到新的利润增长点。

它把目光瞄向了毛利率高的运动保健品市场。

2016年10月，西王食品联合春华资本以5.03亿美元收购加拿大保健品公司Keer80%的股权，剩余20%股权分三年收购。Kerr公司主要从事运动营养与体育管理方面的营养补充品的研究、开发及销售。旗下有十多个品牌，主要覆盖两个领域：运动营养品及减肥食品。

Kerr主要面向加拿大和美国市场销售，旗下核心品牌包括运动营养品领域的Muscle Tech和Six Star；减肥食品领域的Hydroxycut和Purely Inspired。四个品牌贡献了Kerr95%左右的营收。

按照西王食品上市之初的规划，收购Kerr符合其三步走战略：即第一步成为中国玉米油第一品牌，第二步是打造中国高端食用油第一品牌，第三步是成为中国高端健康食品第一品牌。西王食品对于此项并购抱有很大期待，希望由此切入运动营养与保健品市场，提升利润增长点；并借此拓展海外市场，加快全球化战略布局。

该起“蛇吞象”式并购一度引爆市场热情，西王食品复牌后连拉5个涨停，股价在一个月之内涨近80%。

西王食品股价走势

多家机构对该起并购前景持乐观态度，国海证券引用Roland Berger报告称，至2020年中国运动营养产品预计年化增长率为15%，体重管理产品预计年化增长率10%，增速远超北美和全球。西王收购Kerr后，可通过产品创新和品态延伸大力发展中国市场，增厚公司业绩。

看起来很美，那现实呢？

从2017年起，营养补给品收入已经超过植物油收入，成为西王食品主要收入来源。根据2018年半年报，营养补给品占营业收入比重为52%，植物油占比仅为40%，毛利率更高的产品占比提升（植物油毛利率为38.11%、营养补给品毛利率为42.67%），确实对公司业绩起到明显的拉升作用。

但是，这一年Kerr的业绩并不好，甚至没有达到并购时的盈利预期。并购前的2014、2015年，以及完成交割的2016年，Kerr营业收入分别为24.21亿元、25.68亿元、30.5亿元；净利润分别为2.17亿元、3.19亿元、3.69亿元，业绩稳健增长。但2017年Kerr公司营业收入29.72亿元，同比减少2.72%，净利润3.64亿元，同比减少1.36%。低于并购方案中的盈利预期——2017年Kerr预测营业收入32.23亿元（4.81亿美元）、预测净利润4.38亿元（6531万美元）。

注：预测业绩以2016年10月11日人民币中间价6.70元换算

截至2018年三季报，公司账面上还有19个亿的商誉，未来若并购整合不利，Kerr经营业绩未达预期，存在估值下降、商誉减值的风险。

另外，收购Kerr也使西王食品偿债压力大增。由于公司主要通过银行贷款筹集收购资金，其资产负债率从2015年底的22%增至2016年底的58%，2017年进一步增至64%。去年年初，公司通过定增募集了16亿元资金，但债务偿还和再融资压力仍然不小。

除了业绩和债务风险，政策风险也不容忽视。目前，保健品在国内上市流通前需申请获得保健食品标志（国食健字或卫食健字），俗称“蓝帽子”，审批流程复杂且日趋严格，国外产商拿到批文至少2年，甚至长达4-5年。西王食品在深交所互动易上回复投资者称，目前公司有四款产品已申请蓝帽子，何时获批尚不确定。

另外，西王食品希望利用国内销售网络及团队，加快kerr旗下产品在中国市场的推广。但保健品和食用油的渠道、客户有很大不同，西王“资源共享”的愿景实现起来存在不小难度。

目前，西王食品2018年年度报告尚未公布，根据其此前披露的业绩预告，2018年归属于上市公司股东的净利润为4.45亿元~4.65亿元，同比增长29.63%-35.46%。高增长背后，西王食品的跨行业运营的漫漫长途仍面临多重考验。