期货日报

2026年以来，CBOT豆油期货价格持续上涨，主力合约从49美分/磅左右上涨至64美分/磅一线，累计涨幅约为30%。CBOT豆油为何不惧南美大豆丰产和美豆新季种植面积增加的压力，走出上涨行情？我们认为，美国生物柴油政策从强制配额与税收激励两方面对CBOT豆油期货价格形成提振。在美国生物柴油政策驱动下，油脂价格中枢将抬升。

强制配额与税收激励的双重驱动

强制配额大幅增加

美国环保署于2025年6月13日发布了2026年和2027年可再生燃料标准下的可再生体积义务提案。美国环保署提议将2026年生物柴油掺混义务量设定为71.2亿个可再生识别号，约56.1亿加仑，在2027年将达到58.6亿加仑，远高于前一届政府为2025年设定的33.5亿加仑。2026年2月，美国环保署向白宫提交了2026年生物燃料掺混配额建议案，以进行最终审查，该规则可能在3月底前最终确定。如果56.1亿加仑的配额落地，理论上大约增加150万吨的豆油需求。此外，美国环保署将根据小型炼厂豁免计划免除的生物燃料掺混义务量重新分配给大型炼油企业，预计分配比例至少为50%，这也将增加美国豆油需求。

45Z政策提振需求

45Z政策已于2025年1月1日起正式取代了1美元/加仑的生物柴油补贴，但此前一直缺乏计算碳强度的具体模型。2026年2月3日，美国财政部和国税局发布了45Z的拟议法规细则，目前正处于为期60天的公众意见征询期。此细则解决了三大核心问题，这正是本轮CBOT豆油期货价格走强的“导火索”。

第一，北美的“护城河”。细则明确，从2026年1月1日起，只有使用美国、墨西哥、加拿大生产的原料所制成的燃料，才有资格获得退税。

第二，间接土地利用变化的豁免。最新细则取消了对豆油土地利用变化的“碳惩罚”，这让豆油的碳强度评分大幅下修。

第三，计算模型确定。官方强制使用45ZCF-GREET模型，这为油厂和生物柴油工厂锁定利润提供了“会计标准”。

美国生物柴油原料本土化带来政策红利，废弃油脂出局引发的被动需求是CBOT豆油期货价格上涨的核心逻辑。过去两年，进口废弃油脂价格低廉且碳强度分值低，美国生物柴油工厂大量进口废弃油脂。据美国能源信息署数据，2024年美国用于生产生物燃料的废弃油脂及动物油脂共157.79亿磅，2025年1—9月共109.91亿磅，这些废弃油脂及动物油脂大约有30%来自中国、澳大利亚和巴西等国家。2024年美国进口废弃油脂及相关油脂总量约为380万吨，2025年有所减少。进口原料在2026年后无法获得1美元/加仑的45Z退税，实际采购成本将变相增加约300美元/吨。假设这部分被挤出的原料中有60%由美国本土豆油替代，每年将额外创造约200万吨的豆油需求。

强制配额跨越式增加和45Z政策引发替代需求，预计美国豆油需求量大幅增加。根据美国农业部（USDA）2月份供需报告和农业展望论坛公布的数据，预计2025/2026年度美国豆油的生物柴油用量为148亿磅，同比增长25.87%；预计2026/2027年度用量为173亿磅，同比增幅超15%。尽管USDA预计2026/2027年度美国增加大豆种植面积，但由于需求大增，预计美国豆油库存仍将减少，价格将抬升。

从CBOT到国内油脂价格的传导

进口成本的联动

国内豆油价格的底部由“进口大豆成本×油值贡献”决定。我国大豆主要依赖进口，CBOT豆油期货价格上涨带动CBOT大豆期货价格走强，进而使国内大豆进口成本增加。CBOT豆油期货价格的上涨令进口大豆的油值贡献上升。受南美大豆丰产压力影响，豆粕在蛋白饲料市场上存在过剩预期，迫使国内油厂通过挺豆油价格来保障压榨利润。

不同油脂间的替代

三大油脂（豆油、棕榈油、菜油）是互相替代品，一般消费端没有明显差别，某个油脂价格大涨，性价比下降，会抑制需求，从而令其他油脂的消费量增加。豆油价格上涨会推升棕榈油的性价比，引发棕榈油在工业和食用领域的替代需求。美国生产生物柴油也消耗部分菜油，美国主要进口加拿大菜油。加拿大菜籽价格上涨，菜籽进口成本抬升，支撑菜油价格。

后市展望

短期来看，巴西大豆收割进度偏慢，棕榈油虽然处于季节性减产期，但马来西亚棕榈油出口疲软，预计库存下降幅度较小，一定程度上拖累国内油脂价格表现。中东局势紧张，原油价格大幅上涨，提振油脂板块，预计三大油脂价格短期延续偏强运行格局。美国生物柴油政策不仅是一个短期利多因素，中长期将改变油脂基本面。我们认为，油脂中长期价格重心将抬升。操作上，建议以逢回调做多为主。

后续需要重点关注三方面因素：

第一，美国生物柴油政策。3月底前美国生物燃料掺混义务量规则有望公布，市场对此持偏乐观预期，认为该政策将令植物油需求增加，盘面价格上涨，对此已经有所计价，谨防资金获利了结。若最终公布的政策不及预期，油脂价格短期可能迎来回调。

第二，生物柴油利润。若油脂价格上涨过快导致炼厂亏损，且可再生识别号价格无法覆盖亏损，则生物燃料产量可能出现阶段性下降，进而推动油脂价格回调。

第三，南美供应压力。2025/2026年度巴西大豆扩种且丰产有望兑现，原料端供应充裕，可能部分抵消下游生物柴油的需求红利。